【财讯】刘煜辉：别信什么规模报酬递减 现在是规模报酬递增

本篇文章6327字，读完约16分钟

刘琼辉:不要相信什么规模的报酬减少。 现在是规模报酬的增加。 明白了吗？

资料来源:经济学家圈

刘璐辉在天风证券中期战略会上的演说速记稿整理

幻灭的新周期和艰难的利率

宏观立场上基本不明确，没有两个基本方向。

第一个是新周期的幻灭。 年初，研究界和业界在经济评价上有非常大的差距。 我认为中国是高度的信用依赖型经济体，如果把它看作机器的话，这台机器的标签和技术参数在短期内不会改变，经济增长、货币量和杠杆率，这三者结合在一起，不投入6单位的货币信用就会引起1单位的gdp增长。 现在信用缩水，6学分到不了了。 当然，没有一个单位的生产。

这个主要的大宗商品(黑链、橡胶、塑料、pta、化学工业品)比今年的高点下跌了近30%，技术上实际进入了熊市状态，货币信用投入带来的价格上涨的效果几乎消失了，从以前开始就是经济燃烧的新犀牛

第二个方向是从经济中系统化庞大压力的释放中容易获得的利率。 我5月末去了东部的某个大省，在某个城市的东部建设了新区。 黄河边的上下两个县是座位。 我想我不弄坏5000亿到6000亿个钱就不会雏形。 去年政府投入了500多亿，建立了不到新地区面积十分之一的模板地区。 中国的事情是老问题，地方政府没有约束债务扩张、软件制约的财政，看起来像是金融问题，但实际上背后的根源是财政。 打开中国地图，你就会发现地图上大小的东西是圆形的。 国民经济的四个部门中，加上政府和杠杆的动力最强，也就是西方过去300年的资本主义史，铸造货币税的政府杠杆什么时候偿还的？

前几天看了参考信息，昆明地铁4号线和5号线今年然后建成，从建设期到年，建设规模投资400亿，这个规模的项目如果放在上海也没有问题的话，放在北京也没有问题，昆明一年的财产税是11 我们一直在。

年我们投了80兆银行总负债进去，除了m2以外还有超马力的货币创造机器。 摊子已经摊位了，到处需要钱。 你能知道地方政府是如何添加杠杆的吗？ 你给他500亿，他老实做了一个后就不会再做下一个了。 他要把500亿分成10个项目，全面扩展，每个项目要分成50亿，还有10倍的杠杆。 我给你开5000亿的摊子。 现在郭主席打算揭下这个盖子。 里面有多少嵌套、表外、表外、外包、资金池、灰色抽屉协议？ 谁说得清楚？ 这些已经展开的摊位，都是钓鱼工程，都是刚性的信用诉求。

银行系统显然是不足负债。 直觉上，银行资产的增长率只有13%，但m2的增长率只有9.6%。 这是一个硬差距，由同行和金融创新弥补。 这更取决于同行的结构。

现在负债的金融条件的变化只有在发生以下3个场景的情况下才可能，大家可以做出研究判断。 一是央行降甘霖，长期释放廉价资金。 二是舞曲再次响起(同行+外包)，金融加杠杆。 三是外汇占有金意外上涨。 中国外汇占有金恢复到比较景气的状态，可以从根本上改变银行系统的负债目的地结构。 你可以研究这三个场景下半年发生概率的大小。 资产端总是确定、长期，资产流周转率不全。

当然，我个人认为第一个条件是决策性。 是中央母亲的脸色。 mlf每月的有效期非常平均。 如果妈妈这个月心情好的话，套利后释放几百亿美元，大家可以把happy提前几天。 前几天就是这样的状况。 如果中央母亲公务，大家就要承受利率上涨的压力。

美国金融市场定价错误会产生高变动吗？

我们可能必须重视这种信用收缩的明确性和可持续发展。 至少从三个方向显示确定的力。 前两点我不展开，以后再说。

一是“新老画断”式的金融整顿，温柔的刀，产生更长、更可持续的信用收缩效果。

二是资产冻结。 这是没有人经历过的。 过去18年间，中国的房子没有上升。 所以，没有人越过拐点。 这次不太一样。 我们在大楼里“钉钉子”。 所有的钉子都掉了，固定的是资产背后的流动性，固定的是资产的未来创造货币信用的能力。 这第一条线索，还没有纵深。

三是美国货币政策正常化的牵引，这是现实问题。 今天，联邦储备系统和市场期待着巨大的分裂。 这是未来产生高变动的地方，来自哪里，来自川普经济政策篮子的比较有效性的评价。 金融市场对川普的定价，他是陷入政治陷阱的总统，他剩下的3.5年任期在某种程度上被判了“死刑”。 这是对的吗？ 金融市场去年10-11月犯了总统选举的错误吗？ 网络和新闻革命品已经深刻地改变了社会新闻的构成结构，以前由建设派精英主导的纸质媒体和以前传达的方法解放的新闻代表着全社会吗？ 金融市场的新闻反应模式依然“自律”。

短端利率经过3次加息上升了75bp，但同期长端利率没有累计上升50bp，加息周期的曲线熊市平坦。 但是，美国经济现在贴在经济潜在增长水平的运行状态上，下半年川普的政治阴云随着时间消失，政策篮子的东西落地，总诉求扩大的话，看到pce中枢的恢复，宏观金融政策的决定者将来有可能出现 因此，艾伦积极地谈论短期的数据噪声(手机费用和处方药的价格)，以防止市场对低通货膨胀的数据反应过度。

随着下半年联邦储备系统“增收+缩短表”的组合，长端利率中枢有可能产生明显的上升压力，如果川普交易复苏，通货膨胀预计会上升，不排除10年的美国债务利率再次回到2.5%-3%的通道。 看看美国长期国债的收益率，以及从低利率和低波动性中受益的科技股是否都面临高波动的时间。 明年再追加三次啊。 能成为3-3.5%的通道吗？

对于汇率明显弱且灵活的经济体，国内金融条件越来越受到美国货币政策正常化进程的牵引，那时我们的利率中枢如何定位？ 当然现在市场的期待还不能接受，但我认为这种前景至少不是黑天鹅的事，而是灰色犀牛，30%-40%的概率。 人性就是接受死在麻木中，接受和同伴一起死，时间总是药。 年前市场可接受的利率心理定位为2.5-2.6%，大半年过去后达到3.5-3.7%，但未被接受。 尽管有点辣。

虽然没有设置底线，但大体上有“山药泥炖”。

很多人给我这个金融做减法的底线在哪里？ 这是一个不太容易回答的问题，以我个人的认识，这笔金融的减法可能没有底线。 因为无论是决策者还是市场交易者，都是第一次面对真正意义上的金融减法过程，没有人经历过。 说到房地产，过去18年只是上升了，没有经历过从左侧翻船的过程。 底线很难量化，逻辑上应该不会评估房地产。 这次金融减法可能没有底线，大概是文火慢慢炖，或者叫温水煮青蛙，慢慢用刀切肉，通常一个人也不跑，拉着你的手，共患难，共风险。 政策最理想的状态是什么？ 她认为风险可以劈成一股，准确地塞进各市场交易者的预期收益。 各交易者帮助政府分担部分风险，减轻了政府的负担，也保护了系统风险的基础。 如果所有的风险都倒在一个身体上，最后政府不仅拯救了机构，也拯救了流动性，那么这个金融减法的政策就会完全失败。

“文火晚炖”说起来简单，好像是优雅的语言，但实际上是比“快刀凌迟”更难的工作，很难控制人心。 当这个市场已经是包围中心的时候，城里的人想突破城市的包围，试图维持城里人的内心和灵魂。 而且，它试图发痒城市外的人们，保存住在农村生活的人们对城市美好生活的向往和憧憬。 只有这样，才能慢慢用刀切肉，慢慢分散风险，是不太容易的过程。

如果政府能实现ai版的“文火晚炖”，市场交易者就没有任何机会，政府将风险集中在一起，正确地融入各参加者的期待收益中。 但是，我认为未来可能是体脑版的“文火慢炖”。 但是，如果人性有弱点，也可以向往机会丛丛、政策的不协调和常态。 私心杂念、矛盾、矛盾混杂，发展成间歇性脱轨和市场创伤，意味着超额收益的机会。 没有伤口，就没有交易，也没有机会。 所以，在这个过程中能忍受平淡无奇的寂寞依然是最好的投资质量，只有静下心来才能真正感到痛苦。 就像曾国藩说的“做硬寨，挺立战斗”，成熟的水果自己掉下来，我们已经进入了这样的时间窗口。

什么达到了3000-50？

宏观明确，政策也明确。 下半年交易者最在意的方向可能是过去一年市场形成的3000-50的结构是否会发生变化，是否会导致变化的转机。 首先，我们需要知道3000-50是怎么形成的。 我们着眼于世界(特别是中美两个网络经济超级大国)，在过去1-2年间，网络经济确实发生了供应方革命。 我认为在这次领域整合中出现的强者是恒强，胜者是吃的，力量和规模远远超过了我们以前传递的经济经验。 过去四个月五个科技企业和阿里巴巴的市场价格增长率明显高于罗素2000的增加，罗素2000的成分股是各垂直行业独角兽以外的中小市场价格企业，是垂直行业中没有主动性、定价权和绝对竞争力的企业，是独角兽的

从s p500来看，上涨的动力是五大科技巨头市值的增加，特别是最近四个月五大科技巨头市值增加了2600亿美元，而其他495家s p的股票市值减少了2600亿美元。

其实在中国也出现了同样的分化，中国网络垂直行业的独角兽企业不是a股市场，在国外上市的这些企业(蚂蚁、腾讯、微博、京东、陌、网易、手机行程)，他们的市场价格在过去一年里增加了70%，而且

同样的分化，是网络经济远远超过我们以前传来的对经济的认识。 与蒸汽和电力相比，网络确实有革命性的基因。 网络，人类经济活动最根本的问题“新闻不对称”出现了边际突破，交易价格非线性下降，以前传来的领域和公司边界模糊，资源要素跨界流动，资本录用效率非线性上升。 在新闻经济中，硬件有所谓的“摩尔效应”。 而且软件的单位美元投资往往有“一半工作的两倍”的效果，极小的投资会带来巨大的财富。 例如，在facebook上，到preipo为止，估值达到1500亿美元，但如果阅读财务报告，你会发现硬资产很小。 近一两年，在网络经济中，供给方的革命形成资源和要素非常迅速地集中于顶级企业，“马太效应”非常强。

具体而言，这些企业有四个共同的好处。 一个是数据垄断。

科技创新的本质依然是对费用诉求的牵引。 像乔布斯一样可以生产有魅力的产品，发挥新的诉求。 你能更好地理解客户，知道他们想要什么吗？ 数据在国王的时代，谁掌握了越来越多的顾客数据，就意味着谁掌握了未来时代的命脉。 腾讯、蚂蚁、facebook和Google等新模式的转型、新业务的重复，一切都来自他们强大的数据源。 资源和信用将来会沿着数据流动，出现“马太效应”是因为大量有价值的数据集中在互联网巨头身上。

第二个是流量分割的结束。 对新加入者来说，新获得流量的价格极大。 客户的习性越来越稳定，所有应用程序都可能支持垂直行业的大公司。 看看手机上的app。 几年前可能会下70~80人，现在熟悉的20~30人第一次使用意味着大型企业越来越稳定，拥有廉价的顾客数量。

三是规模报酬的增加。 我们在学校学习经济学教科书时看到的概念是，从以前就流传到经济中的是规模报酬的减少，但在网络经济中看到的是规模报酬的增加，这是常态。

四是创新。 因为本身有大量的顾客数据，有很好的现金牛，反而是促使这些大网络企业创新。 中小企业无法承受创新失败的价格，all in失败后也只能接受落莫退场的命运。 只有大公司才能扛得动。 因为这个特征集中在大公司。

也有人把科技巨头的现金流形容为“贝加尔湖效应”。 贝加尔湖的湖面比北美五大湖小得多，但蓄水量比五大湖大得多的只是其深度，亚洲板块内部碰撞形成的裂谷每年以2-3cm的速度向下延伸，已经持续了数千万年，蓄水量在增加。 苹果的现金储备打破了我们通常的想象，到去年年底达到了2500亿美元。 根据以前传下来的经济经验，大企业一般是“大傻瓜像”。 但是今天，腾讯(市值约3400亿美元)、蚂蚁(市值3500亿美元)、苹果(市值7600亿美元)尽管是巨人，但仍以每年40-50%的年复合增长率看不见天花板。 他们就像灵活高速成长的“大型灵长类”。

但是，即使把创业板指数和中国以前传达的代表经济主体的上证50 (金融权重为76% )加在一起，也只能从交易行为中理解。 中国网络供给方革命的企业不在a股，但我认为上证50多少处于“虎食猪”，粤语，特别是金融信用的收缩周期。

三样东西达到了3000-50。

一是孤立海外中国的新经济。 中国经济最有活力，经济衰退的部分(新动能)几乎不在a股。 如果海外中国的新经济与国内资本市场孤立，我相信今天的“美丽50”不是以前流传的前证50，而是这些企业。

二是资本管制下的事实性“金融抑制”。 资本管理(单帆不入海)，最有价值的资产被市场分割排除在外，被分配到国内资本市场:陷入金融债务周期以前的经济和由互联网经济“马太效应”推出的中小市场价格的科技企业，我们都接受 香港股通在一定程度上成为制度压迫下的受益者(被认为是人民币内生贬值压力的一种对冲)。 a股交易的被动抱团供暖，美丽的50，上证50可能会扮演另一个泡沫。 在一个确定地金融信用收缩周期中，与居住在海外的中国新经济资产的一部分相比，前景和利益都黯淡。 当然我们依然尊敬中国制造业的脊梁、格力、美、海康等。

三是“灵魂出窍”的资本市场。 金融整理、加强监管，主流非常好，但有一点灵活性、无弹性、无刚性的反市场操作，太多，正利益太多，有些目标有点功利化，比如在缺乏损害赔偿和集体诉讼制度的条件下，把ipo

资本市场的灵魂:整合、合并重组

强烈的监督管理，把阳光照射在过去在灰色通道上行驶的东西上，打击内幕交易，穿透是正确的。 不要失去资本市场的灵魂，丢了就麻烦了，孤独灵魂的野鬼漂浮着就混乱进入胎内，最后在抱团供暖中投下“美丽的50”，把以前传下来的经济评价值全部融资，大多是死胡同。

不要刻舟求剑，1970年代美国的“美丽50”。 没有意义(只是为了说明现在存在的合理性)。 现在是什么时代？ 今天的“美丽50”是网络经济、数字经济和智能制造。 如果海外中国的新经济在国内资本市场，美丽的50会是他们。

资本市场的灵魂是整合、收购和重组，是中国经济结构变革的重建，对资本市场来说，映射是产业的整合收购和重组，将资本市场储蓄动员的能力从已经进入晚年的产业和公司转让，要么提高领域集中度提高青春，要么提高成本的

优秀的卖方一定要站在趋势的前列，做价值的领袖和发现者，有责任纠正资本市场存在的现有偏差。 所以我们也试图瓦解3000-50。 当然，这项事业不是一蹴而就的，但确实在这方面的努力，也能起到一点效果。

最近风格发生了变化，从善到流这样的政策条件可能悄悄地启动，灵魂回来了。 收购、重组和再融资宽松是我们看到的第一个方向。 剩下的事情做什么？ 就是等待金融条件恶化。 这是现在拥抱供暖的50个最柔软的部分，刀总是从最柔软的部分着手。 在确定和持续的金融信用拐点的利率上升通道中，现在的抱团面临着日益上升的解体压力。 时间价值将成为价值股票解体的最好钝刀。 给人一种画面感，比如中国国债的十收益率达到4%，就明确了世界有保障，金融收益率为7-8%的产品，你可以到处选择。 这是50年来那之外最大的机会价格。

最后说大实话。 我们这样的人，你能上升或下降什么，老实说，还没有这么大的能力，趋势本身也不是你决定的。 但是你不上升什么，不上升，我个人觉得很难。 输入不同的意见，引起意见分歧，即搅拌。 分歧后，一致预期的单边市场状况有可能被破坏，交易逐渐变得困难，价格差距越来越小。

从2月16日开始空周期到下一个季度的数据很好，但周期股票已经开始上涨了。 因为市场的分歧在交战。 4月末出现微弱的数据时，与抱团作为鸟兽散开了。 今天我们面临的是同样的过程，从分支到交易困难，一段时间内交易不出现价格差异，就没有情义了，长了就分散了。 人性的弱点大多是这样的。

谢谢你！

微信扫荡

关注这个公众号