【财讯】宽松货币政策是否一定会带来通货膨胀？

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伯南克的启示:货币、杠杆与国际化

文|十二届全国政协副主席、中国金融四十人论坛常务理事会主席陈元

本文发行于《中国经济周刊》年第三十六期

“货币发行”可以处理公司杠杆率过高的问题

中国是世界上变革最快的国家，但在变革过程中出现了过度贷款，公司杠杆率过高等现象。 很难理解杠杆率太高了。 因为中国是世界上最大的储蓄国，贸易顺差，净外汇资产占中国gdp的17%。 这个金融业的真正问题是股票和债权不平衡，股票市场和债市规模不平衡，股票数量少，股票市场快速发展不充分，股票赤字经济。 中央银行发表的社会融资总量数据中，6%是股东资本，剩下的94%是银行融资。 因为这个中国的融资结构是债务型的，库存融资也有同样的问题。

因为杠杆率太高，毕竟股东资本来源不足。 现在，关于股东资本的来源也有认知上的错误。 第一来源是财政资金，第二来源是公司利益，第三来源是资本市场。 看流程，没看货源。 因此，为了降低公司的杠杆率，经常采取减少贷款、切断杠杆链的措施。 但是，公司增加的股东资本金大多是杠杆式的，也就是名股的实债。

过去有一种说法认为货币是中央银行以经济为抵押向全国人民发行的永远不兑换的债券，这种说法有形象，在任何理论中都看不到，但被广泛接受。 但是中央银行认为自己发的货币都是债务。 这只是错觉和不完全的认知。

处理高杠杆应该视为货币的性质，即国家发行的“股票”。 马克思认为货币有价值尺度、流通手段、支付手段、价值储藏和世界货币五大功能。 “国家股票”作为财富的载体，一定有价值储藏功能的股票不能成为直接支付手段，但这是公司层面，在货币层面上没有这种矛盾。 货币是永远不会兑换的债券，所以天生就具有股票的功能。

很多人认为伯南克实施的量化宽松政策旨在通过购买不良资产和贯通血脉来缓和美国和世界经济受到金融危机的影响。 但是，“伯南克魔术”实际上是——联邦储备系统发行的所有元都是所有权。 伯南克通过数量广泛的政策发放的资金最后到达了政府部门、公司部门和个人部门，这个过程中的所有美元都是国家对这些部门的所有权，所有权的增加自然导致了杠杆的下降。

“中央银行魔术”发挥资源配置的作用

资本市场要通过商业化手段，在公司和个人层面把储蓄变成股权，能力的大小要看资本市场的迅速发展水平。 实际上，债券和股票都是微观层面的债转股，全社会的大规模债转股也是由一笔微观债转股构成的。 就像公司、个体的债权周转一样，中央银行发行的货币的一部分也可以看作股票。 国家不会破产，所以国家发行的货币不会面临公司层面的流动性风险和破产风险。

负债和所有权都是财富的载体，但负债的流动性高，所有权的流动要求低，这是两者的区别。 正确认识这种差异对国家一级的资本解决很重要。 如果中央银行能配置股票和负债，就能解决很多国家级的金融问题。

如果能估计和分析各领域各时期的股票和债务的比例，货币量就会投入不同的领域，可以估计中期的股票债务比例。 在经济中债务资金溢出、股权资金不足的情况下，中央银行可以按照合理严格的系统，将股权资金配置在相应的地方和领域，与债务资金重新组合，很快在全社会实现股权和债权的平衡。 换句话说，在一定时期，在一定的对象水平上，和美元一样，央行注入的人民币可以看作是国家的所有权，经济中的杠杆率太高，可以处理公司经营面临的各种问题。

直到具体的操作层面，央行可以在特定的时间把特定的项目作为试点，试点成功后，扩大规模。 这样推进可以有效地解决现有的经济问题。 阿里巴巴是以股票融资为主的少数公司，在中国是例外，几乎不需要债权融资。

这是量化宽松政策的启发，中央银行在资源配置方面发挥作用。 注意这不意味着对公司直接进行资源配置，公司数量千万，中央银行不容易直接操作。 但是中央银行可以制定规则，规定公司的股东资本金、负债额和具体配置途径。

现在经济事业的重要副本之一是让问题公司重组或退出市场，使中央银行能够集中购买所有问题公司的不良资产。 如果不能直接交给中央银行，金融机构能解决的话，就能处理问题。 从国际经验来看，这完全可行。 例如，伯南克通过量化宽松政策处理了问题。 收购开始后，资金从中央银行阶层下降。 对那家公司完成收购后，可以将资金用于购买新设备，另一方面，也可以建设临时小屋，进行员工的配置业务。 资金沿着潮流到达最下层的环节，濒临破产的公司自然活性化了，其实90年代的国企改革就是这样的。

总之，曾经是“泛债务化”，现在可以通过货币政策实现“泛所有权化”。 如果通过“中央银行的魔术”重新思考股票债务的问题，改造公司的道路一定能通过。 这和过去中央银行用外汇置换公司的不良资产一样。

外汇储备可以用作开发金融

中国有4兆外汇储备，这个数字看起来很大，其实不然。 外汇储备下跌1万亿美元，实际数字大致为1.6万亿美元，包括贸易顺差的6000亿美元。 以此为参考，中海外外汇储备能支撑多久？ 有人认为外汇是一国拥有的财富，外汇储备会随便下降，但这种看法是错误的。 在人民币信用没有确立之前，一国的货币估值必须依然依赖美元信用:在中央银行手中有4兆美元的外汇储备的情况下，人民币升值这个数字下降到3兆美元，人民币就会贬值。 中国外汇储备规模下跌到2万亿美元或人民币对美元汇率下跌到7、甚至7.5时，中国的“一带一路”提案不能实施。 所以不能轻易降低外汇储备的规模。

另外，股票市场不发达也导致外汇流失。 我国股票市场规模约53兆人民币，约8兆美元，占gdp的70%。 但是，其中2兆在香港，1兆在美国，中国最好的企业在美国、香港上市，平民投资去海外资本市场也是外汇流失的一个原因。 如果老百姓能在国内买到这些资产，资金就不会流向海外。

外汇储备规模下降的前提是人民币在海外有足够的信用支持足以运送资本品的交易。 在债券、股票、大宗商品等交易中，双方希望采用人民币。 但在过渡期间，人民币可以核对与美元的联系汇率，通过大额交换与英镑、欧元建立相对密切的关系，稳定人民币的汇率。 这种利益是根除“货币战争”。

那么，宽松的货币政策会带来通货膨胀吗？ 2000年前后银行大规模发行了贷款，但没有发生通货膨胀。 一位学者提出，我国在国际收支顺差、外汇储备增加时，为了防止通货膨胀而应对外汇占金的观点是不完全的。 中国的外汇占金是在外汇准备的基础上发行的，不是基于中央银行自己的信用，所以外汇占金可以作为资本采用，不会导致通货膨胀。

防止外汇占金流向房地产市场、股票市场是合理的，这笔资金应该用于基础设施建设、开发性金融的迅速发展或海外资源的购买，实现开发性金融的多个功能。 具体来说，中国可以通过大规模投资进行基础设施建设，对不足的资源(例如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等)利用外汇储备进口。 这是因为不会带来通货膨胀。 另外，现在的开发金融不需要保证外汇，通常用人民币进行长时间放贷。 如果长期借款不超过外汇占有金，长期借款和当年经济自然增长所需的货币合计也不超过外汇占有金，就不会引起通货膨胀。

中国资本市场的迅速发展需要强大的人民币

人民币没有完全国际化可能是中国不能像美国那样放开手脚的重要原因。 20世纪90年代国际金融市场的投机对冲给我国金融市场带来了巨大的恐慌。 当时我国的经济量很小，监管部门担心索罗斯等会继英镑和港币之后攻击人民币，所以不能轻易开放资本市场和人民币的国际化。 现在美国的gdp总量为18兆美元，中国的gdp总量为12兆美元，中国的gdp水平已经达到和美国相同的水平。 根据购买力平价理论( ppp )，人民币和美元的购买力几乎一样。 因此，人民币总量已经超过美元以上。 中国不再恐慌外汇投资交易，开放资本和债市的前提是严格限制汇款。

托宾税( tobin tax )对现货外汇交易科征收世界统一的交易税。 美国不允许征收托宾税，因此希望加强美元的国际流动性。 中国和欧盟都支持托宾税，同意外汇管制。 支持托宾税的根本原因是经济量小，购买力低。 我国和欧盟联合，如果实现人民币和欧元的完全交换，实行同样的托宾税，只要交换规模达到整体的三分之一乃至一半，就不需要害怕美元。

因此，中央银行需要联邦储备系统信息表现，因为人民币必须维持自己的稳定，而不是与美元竞争。 此外，我们将与欧盟合作保证欧元和人民币汇率稳定。 否则，可能会受到一定程度的伤害。 当联邦储备系统实施“缩影”计划时，人民币国际化的时机到了。 “缩影”不是减少美元储备，而是减少美元发行的增量。 我们可以乘机对外释放人民币，扩大资本市场。 这包括用人民币购买石油、天然气、铁矿石等，建立大宗商品贸易机制。

原离岸人民币( cnh )市场将人民币流动性全部投入海外金融机构，第一个原因是没有可以投资cnh的目标，唯一的武所是外汇对冲，但这样做反而会带来人民币下跌市场的期待。 实际上这种市场需要不存在，资金流入大循环，服务规模大，表现出优秀的市场，就可以成为自己迅速发展而受到称赞的市场。

这也提出了人民币跨境结算标准与海外兼容性的重要问题。 我国需要建立体人民币自身和欧元的联系汇率支付系统来代替swift系统。 原来的支付系统只是其中的一小部分。 如果能使包括费用和资产管理在内的所有交易在线，与支付相关的证明书、票据、证券可以追溯，包括支付宝( Alipay )的费用记录，可以从根本上打击日益泛滥的虚假行为。 中央银行正在逐步扩大建设票据交易平台的原型系统，但包括货币、支付和股票交易还没有进入这个系统。 如果将来的资产管理和费用记录能进入这个系统，人民币就能实现在全世界的流通。

因此，现在中国必须考虑的不仅仅是如何增加出口，还有很强的人民币。 中国的资本必须进军世界，不仅要靠外汇，还要靠强大的人民币作为有力的后盾。 这并不意味着人民币升值，而是证明了通过维持高度的稳定性和高信用，可以发挥资本载体的功能。

股票投资者应该读的复印件

《中国经济周刊》首席评论家按钮文新

最近，看到陈元先生的《伯南克启示》的句子完整版非常令人兴奋，我认为这个文案展示了解读中国高杠杆的根本方法。

很多人认为中国的“超发货币”，而且多年来物价上涨的原因都归咎于“超发货币”。 这种看法不仅是机器教条，似乎并非如此。 为了提供正确的认识，需要明确基本概念。

第一，“超发货币”是指中央银行超发货币，中央银行发行的货币是“基本货币”。

其次，通货膨胀的“货币”是指流通中的货币，在中国不是指“基本货币”而是指m2，因此通货膨胀的原因是“m2的增长率过高或金额过大”，推论不一定是“基本货币超额”

第三，基本货币的增减会影响m2，但m2=基本货币×货币乘数，因此m2增减不一定是基本货币增减的结果，而是取决于货币乘数的伸缩。

第四，货币乘数越高，金融杠杆率越高。 在货币金融学理论中，货币乘数=金融杠杆率。 所以，无论是去杠杆还是降低杠杆，都必须从降低货币乘数开始。

第五，货币乘数过高或金融杠杆率过高意味着商业金融机构“过度创造货币”，其直接结果是金融的短期化、货币化、套利化，这是金融机构创造货币操作的“规则结果”，是必要的 这是中国资本市场越来越弱的根本原因，也是基本的金融学原理:货币金融+资本金融=所有金融资源。 在所有金融资源有限的情况下，短期货币金融膨胀，必然压缩长期资本金融。

理解上述基本原理和概念后，必须再次确认降低货币乘数对降低金融杠杆率很重要。 如何降低货币乘数？ 陈元氏在《伯南克启示》中确定，既然基础货币是国家不需要偿还的债务，中央银行根据需要应该把“基础货币”视为“国家资本”。 伯南克对中国的启示是向所有经济主体注入“国家资本”。 基础货币是大幅降低经济杠杆的正确选择。

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