【财讯】外汇储备管理：旧题与新解

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最近的国际环境有可能使大量资本流入包括中国在内的新兴市场，20世纪90年代初亚洲资产价格泡沫的再现风险很大。

《21世纪》:根据7月15日中央银行公布的今年上半年外汇储备数据，截至6月底，国家外汇储备馀额为21316亿美元。 今年第二季度，外汇储备进入高速增长通道。 4月和5月，外汇储备分别增加了551亿美元和806亿美元。 6月，外汇储备增加了421亿美元，比去年同期增加了302亿美元。 为什么第二季度外汇储备开始迅速增加？ 如何解释外汇储备增加与对外贸易下跌之间的矛盾？

丁志杰:从上半年整体来看，贸易顺差和fdi在新储备中所占比例超过75%，是储备增长的第一要素。 受国际金融危机的影响，上半年的贸易严重下降，出口下跌比进口严重，但由于前期的出口规模比进口高，贸易逐月不顺利。 我国上半年贸易顺差973亿美元，占新积累的52.4%。 今年上半年，我国外商直接投资相对稳定，每月吸引的fdi超过50亿美元，累计达到430亿美元，占新储备23.2%。

第二季度储备迅速增加，重要因素之一是美元汇率变动引起的库存调整。 美元在国际市场上的趋势直接影响储备中的非美元资产的价值。 美元贬值的话，非美元资产用美元衡量会有附加值，但相反会缩小。 今年以来，美元在1、2月下跌，进入3月后疲软，形成了第一季度缩小和第二季度附加值强的对比。 4、5月份外汇储备增值达到698亿美元，第一季度减少达496亿美元。

第二季度和第一季度的储备变动是双休日，另一个重要原因是国内经济的变暖。 经济复苏改变了新的储备结构。 第一季度贸易顺差为625亿美元，由于经济回暖，进口比出口先停止下跌，第二季度对外贸易顺差减少，只有348亿美元，对新储备的贡献要小得多。 经济复苏会增加资本流入。 从扣除库存调整的新储备中扣除贸易顺差和fdi是其他国际收支的差额，是衡量短期资本流动的重要因素。 要解决数据，4、5月的指标为272亿美元，第一季度为-330亿美元。 根据这个数据，由于经济的变暖，资本流动从第一季度净流出变为第二季度净流入，有逐月增加的趋势。

张明:单凭贸易顺差和fdi不能说明2009年第二季度外汇储备的显着增加。 本季度，外汇储备增加了1778亿美元。 其中贸易顺差只能说明348亿美元外汇收入的增加fdi只能说明183亿美元外汇储备的增加欧元对美元升值的评价效果超过了能说明339亿外汇储备增加的因素无法说明的外部存储的增加达到了908亿美元。 按重要程度高低排序:导致2009年第二季度外汇储备增加的主要因素是短期国际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的评价效果、fdi流入。

哈继铭:今年第二季度外汇储备大幅增加1779亿美元，最近的贸易顺差和fdi明显萎缩的反差很大。 我们推测，除贸易顺差和fdi外，除投资利润和汇率损益外，第二季度外汇储备的增加部分可能有1343亿美元无法解释的短期资本流入，而去年第四季度的这一部分是明显的净流出，今年第一季度的净流出规模很明显

1991年代，发达国家的经济整体低迷，美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退，之后几年变得无力。 日本刚经历了资产价格的泡沫经济崩溃，进入了“失去的十年”。 两国都奉行宽松的货币政策，美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅下降到1993年的3%，日本同期也下降了近500个基点，兴起对冲交易，为投资者提供流动性弹药。

另外，以韩国、马来西亚、印度尼西亚、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增长率快，利率高，与发达国家的利差扩大。 美元也进入了贬值通道。 因为这个国际资本从美国流出，流入亚洲，推高了亚洲新兴市场资产价格的泡沫。 亚洲金融危机前这些国家的股票市场在短短几年内就出现了惊人的涨幅:印度尼西亚193%、马来西亚169%、泰国142%、韩国104%。

到1990年代中期，美国由于通货膨胀的上升开始增资( 1994年到1997年共计250个基点)，其it革命成为世界经济的新亮点，推动美国经济的加速( 1996年到2000年年均4.2% )，德

“21世纪”:现在各方都对热钱的卷土重来表示担忧。 现在的国内经济环境对国际资本的魅力在那些方面表现出来了吗？ 你是怎么估计热钱储备增量中的比重和风险的？ 外汇管理部门应该采取那些政策来抑制热钱的流入吗？

哈继铭:首先是经济增长的差距。 本轮金融危机对发达国家经济的沉重打击陷入了深刻的衰退，中印等新兴市场不能完全脱离发达国家，但打击程度低于后者，保持了相对快的正增长，中国、印度的gdp分别增加了7.1%和5.8%，同上

其次利差:美、日等发达国家因本轮危机大幅降低利率(达到或接近零利率)，与中印等新兴市场的利差也更大。

再次看美元汇率:美国巨额财政赤字、量化宽松、印花税购买债务等措施对美元施加贬值压力，但根据联邦储备系统最近的研究，美国现在的合理利率水平是-5%，为了达到这一合理利率，量化

这场金融危机缓和了美国的货币政策，同时放松了世界，现在美国、日等国的货币供给增长率远远快于名义gdp，为投资者提供了更充裕的流动性弹药。 如果把世界流动性比作一杯水的话，1990年代初的水水位上升很少，只是向亚洲新兴市场倾斜。 现在水位大幅度上升，有新兴市场的倾向，上涨后者资产价格泡沫的风险很大。 最近几个月的国际资本流动和新兴市场的资产价格已经明确: 3月以来，资金流入了作为投资中国窗口的香港市场。 以金砖国家为代表的新兴市场股价最近上升幅度也明显高于发达国家。

张明:从2007年到2008年，外汇储备增长的主要因素有三个。 套期保值、套期保值和资产价格溢价。 当时，由于中美利差比较高，人民币升值的预期很强，资产价格也上涨了。 对此，这次热钱流入的目标比较简单，现在中美利差小，预计短期内人民币汇率会上升，所以热钱以国内资产市场为首要目标。 目前，海外机构投资者的杠杆进程基本结束，收益压力再现，风险资产开始重新定位。 中国确实是一个非常好的投资场所，我们的经济增长前景良好，宽松的货币政策也推高了资产价格。 而且外国投资者认定中国的宏观政策短期内不会转变。 实际上，现在预计今后3-6月中国资产价格将单边上涨，这对短期国际资本是很大的魅力。

现在刚出现外部存储增长的风险。 今后几季度外汇储备如果继续这样增加，首先会对宏观调控施加压力。 外汇储备的增加意味着外汇占有金的增加，直接导致基础货币投入的增加，向经济体注入流动性，产生资产价格上涨的压力和通货膨胀的压力。 在这种压力下，货币政策必须收紧，增加中央银行抵消的压力，花费越来越多的中央票，提高准备金率回收货币。 这引起了货币政策的困境，不抵消就会面临流动性过剩，抵消会给中央银行带来极高的价格。

短期内，为了抑制热钱的流入和增长，必须首先实施监督政策，再次加强对资本流入的监督管理。 例如，我们去年使用对外管理局、商务部、海关总署的网络审计，商务部和商业银行进行fdi的审查，这些政策非常有效，现在重新执行，加强对短期资本流入和流出的防止，对转移价格、fdi严格

其次，热钱进入的主要动因是单边对资产价格上涨的期待，因此必须打消这个期待。 现在可以做两件事。 一是应该调整货币政策的基调，提高法定存款率，重新实施商业银行贷款配额。

再次，为了防止股指进一步上涨，必须考虑尽快增加高质量的股票供应，放宽ipo的限制，创业板也尽快上市。 另外，中国的股票市场必须早期上市卖空机制，没有卖空机制的股票市场只能靠单边上涨赚钱。

美元贬值与增值战略

我们不能对美国政府提出一点要求，继续无条件购买美国国债。

《21世纪》:截至今年5月，2009年度美国国债发行额达到1.2182万亿美元。 现在市场对美国巨额财政赤字的担忧反映在国债价格的下跌(长期利率的上升)中。 从资产投资安全和安全性的角度如何判断美元资产在我的外汇储备中的安全性？ 规避美元贬值风险比较有效的方法有哪些？

张明:中海外外汇储备的约65%是美元资产，我国持有的美国国债超过8000亿美元。 为了减少美元变动对我们的损失，外汇储备的构成必须越来越多样化。 与美国国债市场泡沫和美元未来潜在的贬值风险相比，世界大宗商品市场和发达国家股票市场的风险现在相对较低。 所以外汇储备可以进入大宗商品市场，购买现货，购买期货，购买供应商的所有权。 另外，也可以考虑选择金融股以外的美国蓝筹股，以每股3%、5%的比例投资等分散投资的方法。 除了这个，我们可以向美国政府提出一点要求。 我不会无条件地继续购买美国国债。 第一，我们可以要求美国财政部发行的收益率越来越多的债券购买第二，我们购买了一点可转换的债务，在规定的时间内持有所有美国国债，美国政府持有的商业银行的 第三，我们可以要求美国发行以人民币计价的美国国债熊猫债券。

丁志杰:对中国增收美国国债，各方有不同的声音。 尤其是批评反对的声音。 关于这个问题，不能简单，要综合看待。 首先，美元作为最主要的国际货币，在国际存款货币中的地位依然占有绝对的特征。 到今年第一季度末，全球美元外汇储备价值仍占总储备价值的65%，新兴市场和快速发展中国家的美元外汇储备价值也占总储备价值的近61%，美元在世界储备配置中依然占有主角地位。 改革世界储备配置结构仍然是一项长时间的工程，调整的步伐取决于国际货币体系的改革。 其次，现在是危机时期，任何资产都面临因价格下跌而缩小的风险，这种风险比汇率的风险大。 也就是说，债券比股票等投资安全得多，拥有政府的资产比拥有企业的资产安全得多。 最后，美国的财政赤字和量化宽松货币政策引起了对美元资产安全的担忧，而且这种担心也不是正孔来风。 因此，世界各国特别是快速发展中国家必须共同稳定以美元为代表的第一储备货币，提高投资者的信心，更好地发挥外汇储备对经济安全运行的保障作用。

哈继铭:中国是否还应该继续购买美国债券，成为市场的选择:只要外汇储备依然增加，储备管理的基本流动性和安全性就会迫使货币当局增收美国债券。 因为从安全性的观点来看，黄金、石油等商品价格的变动率远远高于美国国债的价格变动率。 从流动性的角度来看，石油、黄金期货市场的年成交量分别为25兆美元和5.6兆美元，远小于美国国债和机构债务的260兆美元的年成交量这些很难使前两者成为一海外货币准备的首要配置。

而且，想大幅减少美国国债损失的人并不自私:中国持有的美国国债只占美国国债总量的6.8%，但对我国自身极为重要，超过了我国外汇储备的1/3、gdp的1/6。 如果中国持有的美国国债减持10%，国债价格大幅下跌的话，剩下的90%国债的资产价值会急速减少，自身也会遭受严重的损失。

但是，货币当局必须积极应对公司搬出或抛出的外汇指控。 随着这样的控诉的高涨，外汇储备下降的话，货币当局当然很难继续增收美国国债。 总之，货币当局是否增收美国国债是市场的选择。

《21世纪》:专家建议，中国的外汇储备不再是购买美国国债，而应该转向购买黄金、原油等战术物资储备。 如何评价这个观点的可行性？

丁志杰:中国是世界第一的储备大国。 到第一季度末的储备量已经占世界总储备量的30%，占新兴和快速发展中国家总储备量的47%。 储备价值和国际资产价格的急剧变动对我的海外储蓄乃至国内经济的影响不容忽视。 中国必须采取积极措施应对我国外汇储备面临的冲击。 要满足流动性和支付的诉求，需要注意维持我国过剩外汇储备购买力的稳定，这可以通过外汇储备与能源、大宗商品等实际资源的联系来实现。 实现储备和资源联系的方法和途径很多，不是直接拥有资源，不是购买任何资源的期货，而是越来越多的其他方法被间接联系在一起。 例如，贷款交换石油是个好方法。

张明:用外汇购买战术资源储备确实有两个困难。 第一，中国的诉求很大，短期内大量购买的话价格会很高。 其次，战术储备的存储价格很高，我们的存储技术短期内没有关闭。 但是，如果改变立场，构建战术储备不是我们在短时间内大量购买，而是可以制定长期目标，像基金投资一样，定期阶段性购买，扩大存储规模。 另外，不需要购买现货，可以进行多种操作，应对资源类产品的上升风险。 我们可以用外币购买各大石油上市公司的所有权。 两者都在其规模的5%以下，可以不限制对方的审查。 也可以买期货，但这是基于我们将来的真正诉求，接受航空企业购买石油期货的教训，如果购买的期货数量超过自己将来的诉讼量，就会赌博。 总之，可以考虑多边操作，不拘泥于现货的形式，投资期货、股票等。

结构变革与外汇管理制度创新

中国在扩大自己的债市后，必须让海外主体购买，通过国内公司出去，扔出去。

《21世纪》:周小川日前说，外汇储备不能被视为投资基金。 不要指望这能赚很多钱。 整个外汇储备的收益率是合理的。 如何定义外部存储管理目标的排序，以便从安全性、安全性和收益性等方面进行选择？ 在此基础上如何安排外汇储备的管理战略？

丁志杰:对于在适度规模内满足基本支付需求的外汇储备来说，管理首先是安全性和流动性，其次应该是收益的考虑。 对于超过适度规模的储备，应该积极管理，盈利性的目标更重要。 很明显，我国外汇储备无论基于什么指标，都远远超过适度的规模，关注收益性是合理的。 但是，外汇储备的管理，第一是金融投资，不是拥有金融资产，企业可以直接投资的那种，所以如何提高收益性是储备管理的难点。

张明:外汇储备的主要功能是为了介入外汇市场。 为了维持汇率的稳定，流动性和安全性是外汇储备管理的主要目标。 但是，以各种模式计算的话，对中国来说，满足这两种功能的外汇储备规模在1万美元左右，但现在我国的外汇储备超过了2兆美元。 我们可以把外汇储备分为两个部分。 第一部分需要介入市场，只能投资安全性和流动性高的资产。 但是，在这个规模以外，收益性的诉求很明显。 持有这种资产的机会价格高，汇率风险也大，所以必须考虑安全性和收益。 所以外汇储备可以分为两个部分管理，一部分重视安全性，一部分重视利益，这两方面并不矛盾。

“21世纪”:长期以来，中国经济的模式是“出口赚取外汇——积累大量外汇储备——购买美国国债”。 专家说，这是一个一边为美国人打工，一边为美国人借钱的模特。 这次金融危机后，这种模式是加强了还是减弱了？ 最近中央银行副行长易纲兼任对外管理局局长，外汇储备管理体制应该如何创新，适应新的经济环境？

丁志杰:危机吸引了越来越多的关于世界经济结构不平衡的讨论，使重新平衡更加紧迫。 我相信危机过后，这种模式会被削弱。 易纲海归学术背景和丰富的政府经验使其能胜任对外管理局局长的工作，在加强国际社会信息表现方面具有独特的特点，也有助于进一步推进外汇管理体制改革(包括储备管理)。

处理我国外汇储备规模过大问题的措施是汇款给人民，鼓励公司走出去，在风险可控的情况下，尽量满足国内公司和个人外汇的诉求。 这需要我们调整外汇管理政策，消除储备增长过快的政策性因素。 当然，外汇储备太大，国际收支不顺利，基本上是国内经济结构问题的反应。 结构调整是一个漫长的过程，需要全方位的共同努力。

张明:为了从根本上抑制外汇储备的进一步增长，调整我们的政策，改变出口主导型的对外贸易政策和招商引资主导的外资政策，开放国内要素市场价格，改革汇率形成机制，不建立在扭曲的价格基础上，根本

很多人不认为我们的成长模式有问题。 他们的评价是这样的。 外需下降是暂时的，一两年后会恢复。 在这一两年内，通过投资将增长率保持在高位，在外需恢复后，一切都可以保持原样。 但是，这场危机很可能彻底改变了以前的世界经济结构，尽管将来的美国人依然借款，能否恢复到2006~2007年这样的过度贷款支出水平还是个可疑的事件。 不加速中国经济结构调整，不花钱代替外需，单纯依赖投资的模式有问题。 短期内形成诉求，长期创造供给，但如果诉求赶不上，必然会导致生产能力过剩。 长期来说，过度生产会引起通缩压力、银行不良贷款等一系列问题。

哈继铭:长期以来，越来越多的努力必须放在提高人民币的国际地位上。 这次发达国家起源的金融危机重构了国际第一储备货币的地位，提供了人民币国际化的机会。 确实，现在美国是国际货币基金组织中唯一拥有否决权的国家，美元的国际地位短期内很难动摇。 但是，根据我们的研究，从经济规模、国际诉求、货币价值稳定性出发，人民币已经具备国际化的可能性，近年来亚洲地区内贸易和旅游的迅速发展已经使人民币可以在多个国家自由兑换，人民币的亚洲地区

在此基础上，人民币债市期待更大的快速发展，把人民币送到国外主体，中国就可以改善投资条件。 现在中国对外投资的重点是流动性高的美国国债，收益率不到2%。 但是，外国人在中国的投资，以外商直接投资、私人资本基金( pe )等形式，收益率一般是两位数，甚至是三位数，投资条件远远优于中国。 中国扩大自己的债市后，应该让海外主体购买，通过国内公司出去投资，我们可以大幅度改善自己的投资条件。

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