【财讯】重新审视布雷顿森林体系：元本位制与中国角色

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国际货币体系改革以改善美国货币和汇率政策为方向，中国有可能成为更平等的伙伴，imf[微博]可以继续提供重要的法律框架。 锚定可靠、稳定的人民币/美元汇率，汇率稳定，其他国家，特别是亚洲国家会自愿依赖这个人系

重新审视布雷顿森林体系:美元本位制与中国的作用

□罗纳德·麦金农/文

1945年布雷顿森林协定战后重建国际货币秩序具有一定的意义，但人们高估了其重要性。 布雷顿森林协定的第一条款在第二次世界大战后生效了好几年。 这不是几周内完成的协调各国利益的大型条约，而是英国和美国两个国家经过两年多谈判所作的安排，宣布大会成立到1944年。

英国在第一次世界大战后，为了管理混乱的货币秩序，试图重建国际金本位制，但失败，引起了大萧条。 国际汇率和货币体系为“第二次世界大战”后非共产主义工业国经济迅速复苏和增长奠定了基础。 法国人称之为“光辉的30年”可能有点不正确。 实际情况是作为商业银行和民间业者的进出口业者开始采用美元作为国际货币，之后各国政府在此基础上制定了固定美元的汇率体系。

美国在1945年成为世界上最大的经济体，拥有唯一没有发生通货膨胀或通过外汇管制限制外国人自由采用货币的完善金融体系。 世界出口商(受限制但正在衰退的英镑地区以外)以美元支付。 进口商开始在美国银行直接持有美元存款，但不限于美国。 进口商也开始通过银行提供美元来满足本国对货币的指控。 因此，各地的商业银行受制于本国和严格的汇率限制，因此利用美元这种中介货币成为货币兑换商。 令人吃惊的是，除了今天的欧元区，美元仍然是银行间外汇交易的主要货币。

随着民间市场的主导，各国中央银行于1945年开始以美元构筑官方外汇储备，成为商业银行美元诉求变动的保证。 另外，由于公认的国际流动性，支付利息的美国国债(与黄金不同)作为预防性储备备受欢迎。 但是，把这个以美元为基础的制度进化成官方的固定汇率制的理由是什么呢？ (毕竟到1949年为止，欧洲货币混乱，大幅贬值)。

马歇尔计划和固定汇率

1947年马歇尔计划为西欧经济从第二次世界大战中强力复苏奠定了基础。 这个计划不把美国的救济资金分配给单一的国家，而是附加了多边分配、要求西欧各国政府废除货币限制和保护妨碍欧洲内部贸易的配额的严格限制条件。

其核心是1950年9月在西欧15个国家之间设立欧洲支付同盟( epu )，各成员国发表了正确的官方对美元汇率。 法定中间汇率的上下没有设定国际货币基金组织( IMF )第4条允许的上下1%的边界。 于是西欧中央银行(不是民间商业银行)开始整理欧洲内部的多边收支。 在一个国家有贸易赤字的情况下，例如为进口支付的总额超过出口收入的情况下，中央银行[微博]可以用从欧洲支付同盟( epu )得到的信用限额来弥补差额，但有比较有效的制裁机制要求偿还。 除了刺激西欧强大的贸易主导型战后复兴外，马歇尔计划和欧洲支付同盟( epu )还为欧洲更广泛的贸易和货币一体化拉开了序幕。

1949年日本加入后，固定汇率的美元本位制进一步扩大。 和很多欧洲各国一样，日本经济和金融也在战争中受到了严重的损害。 有公开和抑制的通货膨胀、利率和国际收支限制、多重汇率，战后几乎没有复兴。

因此，底特律银行家joseph dodge带着美国贷款额访问东京，提出了稳定经济的苛刻条件。 1949年，多重汇率制度统一为单一的汇率制度: 360日元/1美元。 20年来，日本政府使其货币和财政政策服从这一固定汇率政策，摆脱了通货膨胀，固定了物价水平( wpi )。 如果有稳定的价格水平和汇率，日本经济就开始起飞，实际生产以每年9%-10%的速度增加，这个经济奇迹一直持续到20世纪70年代初。

美国在“第二次世界大战”中兴起，作为世界上唯一的经济国家和金融霸权国家，其他国家不再抱怨如何设定对美元的汇率。 这个政策被称为“善意的无视”。 没有稳定汇率的义务，美国可以使货币和财政政策的目标简单地集中在国内的通货膨胀和失业上。 美国的物价水平从20世纪50年代到60年代中期稳定。 这也稳定了其他非共产主义工业国的物价。

外国中央银行只有通过美元的干涉才能确保汇率，而且美国联邦储备局可以不放手地介入，这种安排有助于政府的介入不相互抵消:国际美元本位制具有巨大的特征。 但是，这样的人为了顺利运作，只是中心国的政府(没有直接的汇率政策)是被动的，例如，不反对其他国家设定美元汇率。

尼克松休克

但是，固定全球稳定美元带来的锚固效果随着1971年8月的“尼克松冲击”开始缓和。 通过对日本和西欧政府的工业产品征收进口关税，美国政府强制美元升值。 预计1970年美元将贬值，作为至少具有一部分可从美国兑换货币的周边国家的日本、加拿大、西欧流通着热钱。

为了防止货币升值超过尼克松的要求，中央银行用本国的基础货币大量购买美元进行干预。 这些国家失去了货币管理，引起了从20世纪70年代到80年代初的全球大通货膨胀。 美元依然是民间市场的多边交易货币，但失去了锚定价格和汇率在世界上的稳定性作用。

是什么让尼克松总统那么不安？ 20世纪60年代末期，美国开始管理国内的物价水平。 由于缺乏适当的税收支持，除了美国在越南战争中的消费外，林登·约翰逊总统所谓的“伟大的社会计划”所需的福利支出，是美国联邦准备银行因过于放松银根而筹措的。 出现开始使美国物价温和上涨: cpi从1965年开始每年上涨1.6%，到1969年为止每年上涨5.5%。

根据布雷顿森林协定第四条，其他工业国必须固定对美元的名义汇率。 因此，美国即使有温和的内部通货膨胀，也会面临国内工业部门竞争力的下降，特别是来自海外工业进口品的竞争。 美国工业工会因过去25年的持续增长而变得傲慢，将工人的名义工资与国内通货膨胀挂钩，期待着实际工资的增加。 到1969年，美国以前的巨大贸易顺差基本消失了。

到1970年，为了恢复美国的国际竞争力，特别是制造业行业，尼克松政府(1)增加税收，收紧货币政策降低美国经济通货膨胀率，或(2)使货币上升到其他工业国，表面上提高美国工业的竞争力 尽管在政治上会带来越来越多的阵痛，如果能使方案(1)成功，美元将以稳定的名义锚定货币的国际地位得以维持。 但是尼克松政府选择了美元贬值的方案(2)，世界经历了1970年代的大通货膨胀和之后的金融变动，损害了美国和其他国家的经济。

汇率贸易平衡的错误与弱势美元

许多经济学家提倡浮动汇率为政治家辩护。 更糟糕的是，标准教科书模式将一国的汇率与其纯贸易馀额联系在一起——有时也被称为弹性解体法，一国如果有不必要的贸易逆差就必须贬值货币，如果有不必要的贸易顺差国就必须(强制)升值 。

尽管这一理论在特定条件下有一定的有效性，但例如在封闭经济受到国际贸易的严重抑制，通过严格的外汇管制可以阻止资本自由流动的情况下，与20世纪30年代到50年代之间是一样的，但是封闭经济模式是汇率的 一个经济高度开放的情况下，政府不能通过操纵汇率对网络贸易的余额产生预期的效果。 但是，未来汇率的预期变动使热钱流动更不稳定。

但是，面对从20世纪70年代末期到年无尽头的美国贸易赤字，美国政策制定者依然受到汇率贸易余额这一错误理论的限制。 他们依然在尝试美元贬值---通过对贸易顺差国施加进口限制而被迫上升，或者通过在美国实施超低利率政策，热钱流入利率高，可以交换货币的美元本位国--- 1970年代集中在西欧和日本，但在21世纪

尼克松总统在1971年8月要求当时所有工业国提高货币汇率，但它们都照做了--- -到当年12月为止平均上涨了17 %-- -这是下一系列事件的前兆。 从20世纪70年代中期开始，日本以日元对美元汇率受到的猛烈攻击持续了20多年。 日本人屈服于对美国保护贸易主义者的威胁:日元从1971年的360日元上涨到1美元，从1995年4月的近80日元上涨到1美元。 日本的国内投资萎缩，结束了日本的高速增长路径。 热钱流入日本引起房地产和股票市场的泡沫，1990年破裂了。 1985年日本的物价水平( wpi )在日元过高评价和资产泡沫经济崩溃的影响下开始下降---名义工资一直下降到21世纪。 20世纪90年代后期短期利率接近零，讽刺的是唯一没有下降的是日本的贸易顺差！ 所以日本经济增长失去的几十年应该是mckinnon and ohno (1997 )说的“日元升值过度综合征”的错。

最近的中国故事很像日本在美元本位制下的历史经验。 正面立场是，中国在1994年将人民币汇率固定在8.28元/1美元。 非常像日本1949年的初期经验。 之后，1996年过渡到经常项目的自由兑换，这些方法成功地统一了货币汇率(废除了多重汇率)，降低了国内的通货膨胀。 中国在贸易和实际gdp高速增长的十年间，维持了名义美元汇率的稳定。

但是在2000年，中美双边贸易顺差超过日美顺差，持续快速上升。 在汇率贸易平衡这一错误理论的影响下，许多美国政治家和经济学家们猛烈攻击日本就人民币汇率问题猛烈攻击中国。 但是，中国即使非常强烈地抵抗也不会导致日本式的崩溃。 但是，这种抵抗并不彻底。 2005年7月，中国人民银行[微博]开始缓和对美元的锚点，开始一连串的小幅上涨，平均每年维持3%的上涨速度。 人民币从1994年8.28元/1美元上升到每年6.2元/1美元。 和当时日元的大幅上涨不同。

中国贸易和gdp增长没有大的影响，但人民币的小幅上涨加剧了热钱的流入状况。 美国的短期利率接近零，但迅速增长的中国当然拥有4%的银行业折扣利率，预计上升人民币约3%，实际上两者之间存在7%的巨大利率差距。 如果有各种伪装的利息交易，我会试图把热钱从美元转换成人民币。 因为这个中国必须维持与金融资本的外汇管制。 资本流入时并不是多少有漏洞。 尽管如此，中国人民银行[微博]为了稳定人民币对美元的汇率必须不断购买美元——必须用某种方法冻结多余的基础货币创造。 那样的话，就必须面对通货膨胀上升和货币控制丧失的风险。

其他新兴市场( em )国家也因为美国在零利率附近制造的热钱流入国内的变动，面临同样的货币管理问题。 但是，这些国家不像中国那样控制汇率的变动。 另外，经济本身也受到国际一次大宗商品价格周期的很大影响。

正在失去的世界名义锚

货币和美国的储蓄不足

1945年以来，美元本位制在世界经济中发挥着双重作用---民间国际商业机构和对政府的国内宏观经济调控---在这样的重要货币制度中，这两个作用是相辅相成的。

(一)美元通过为主要大宗商品和快速发展中国家的出口商品提供标准的评价货币，为国际贸易提供了便利，而且美元作为银行间交易货币大幅降低了多边外汇支付的个人价格。

(2)外国政府把该货币与美元挂钩时，汇率将成为物价水平的名义锚——有时在该国进行重要的反通货膨胀金融改革的背景下。

在战后工业经济高速增长的“辉煌30年”中，美国政府的政策保证(1)、(2)两个作用多少发挥作用，联邦储备系统准确地发挥了世界中央银行的作用。

但是，从20世纪70年代到现在，一系列不幸的经济现象逐渐开始破坏作为作用(2)的美元在世界经济中的锚定作用。 美国私营部门和公共部门的储蓄率开始下降。 私人储蓄逐渐下降，但公共部门的储蓄以联邦财政赤字的形式越来越迅速地下降。 80年代，里根总统主持的大型军备建设不受经常税收的支持，在美国出现了著名的财政和贸易双重赤字。 虽然出现了财政赤字损害经济的严厉警告，但美国的利率实际上在80年代末期下降了“里根繁荣期”。

政治家和很多经济学家不想承认，美国过去(和现在)在世界美元本位制中的中心地位是，美国通过出售国债和其他金融资产可以廉价融资--- 1980年代从西欧和日本的中央银行借钱是第一位的 由于错误地相信财政赤字对过去(和现在)没有很大的障碍，美国政治家们变得更大胆了---凯恩斯主义者们也变得更凯恩斯主义了。 他们在2008年的衰退和后来令人失望的缓慢复苏中创造了大量的财政赤字来处理失业问题---而且供给学派(有时也被称为增长俱乐部)的主张者们对削减税收的需求变得更轻率或可以增加财政收入的税收

在21世纪，新兴市场成为美国国债和其他美元资产的大买家——仅中国就有4兆美元以上的官方外汇储备，约占新兴市场总额的一半。 但是那又怎么样？ 美国软性国际借款的制约，会减少美国的储蓄，或多或少地减少永久的财政和贸易赤字，会带来什么样的危害呢？

首先，是美国自己的贸易赤字。 美国的主要债权人是重要的工业产品出口国1980年代以西德和日本为主要，但现在中国和其他亚洲工业化新兴市场正在增加。 因此，购买美国金融资产的真正对应物是美国工业产品贸易中的顺差。 事实上，近几十年来美国大部分经常项目的逆差(等于美国储蓄不足额)等于美国工业产品贸易的逆差。

如果民主党和共和党想改善产业衰退，应该通过减少和消除财政赤字来提高美国的储蓄率。 但是他们在错误的汇率贸易平衡学说的指导下努力工作。 他们谴责其他国家非法操作汇率而被低估，一个结果是对多个不同的工业进口品过度运用反倾销税。 但是，这种错误学说的第一代价是将政治观察力从财政赤字中转移出来。 最近的预算中，奥巴马总统预测巨大的联邦财政赤字将持续到年以后。

其次，汇率贸易平衡的谬误破坏了美元本位制在世界经济中为其他国家提供名义锚定的天然稳定功能，许多国家有理由希望维持稳定的美元汇率。 美国没有汇率政策，但政府试图降低美元对其他主要货币的价值。 直接猛烈攻击日本或攻击中国。 间接以美元的低利率(接近零)政策流出热钱，或者被迫新兴市场的货币价值上升，其他成熟工业化国家为了不上升而维持同等的低利率。

改革中的美元本位制:

中国的作用

遗憾的是，上述(2)美元的锚定作用被破坏，对世界宏观经济的稳定产生了不利影响，但上述(1)美元换算货币的便利作用依然维持着。 年美元仍然是最常见的出口报价货币、银行间外汇交易货币和政府储备货币。

尽管如此，美元本位还是失去了宠物。 外国人因美国传导的宏观经济振动而受害，美国的过度特权从世界其他国家得到了无限期的廉价美元信用。 在汇率贸易平衡这一错误理论和巨大的贸易赤字下，美国人抱怨外国政府通过不公平地操作汇率来保证商业特征。 美元本位制的作用没有自己的直接汇率政策。

我们面对了巨大的悖论。 没有人主张喜欢美元本位制，但自1945年以来，外国汇市中政府和私营部门参加者的喜好继续被采用。 这个重要的货币机构有力地保证国际贸易是多边的而不是单边的，因此它是卓越的幸存者，不能失去，难以替代。

只有单一的国际货币具有巨大的规模经济效益。 但是，许多建议试图用其他安排代替美元。 20世纪50年代是大宗商品储备货币，70年代初期是imf的特别提款权，80年代的日本泡沫期是国际化的日元，21世纪初的10年是良好的欧元，现在是基于中国贸易特征的国际化人民币。 我不想列举所有国际货币的利弊或提出新的建议。

从现实角度看，美元本位制的极强灵活性使国际货币体系的改革以改善美国货币和汇率政策为方向，中国有可能成为越来越平等的伙伴，imf可以继续提供重要的法律框架。

这种改革最重要的一面是理念的变革。

( I )为了使美国摆脱弱势美元综合征，必须放弃教科书和金文芳阁中汇率贸易平衡的错误。

( ii )向美国政治家展示持续的财政赤字导致的贸易逆差与困扰许多部门的工业产品过度进口之间的关联。

消除财政赤字可能在各方面都有好处，但在美国国内也有好处，在不断增加的世界经济中，一方面需要美国的经常项目(贸易)的逆差，另一方面为外国中央银行的外汇储备提供足够的国际(美元)流动性 这个一般的反对意见看起来是可靠的，但实际上是谬误的。

在“辉煌的30年”中，美国许多经常项目的顺差一般是美元计价。 包括与马歇尔计划同种的其他对外援助，如大量的美国对外直接投资和外国民间长时间债券的大量购买。 战后总量巨大的美国总资本外流意味着外国中央银行通过积累美国国债和美国银行存款，可以非常充实其官方外汇储备。 从美国流出的长时间低流动性投资比其经常账户的顺差越来越多。 外国人在美国的流动性美元债权很少，但可以以这种形式实现资本回流来弥补这一差额。

事实上，如果美国政治家能被说服或盈余消除财政赤字，美国国际收支平衡表的资本项目重组就能为世界提供足够的流动性。 如果经常项目的逆差得到消除，美国对外直接投资等长期资本流出增加，这个过程可能会变得清楚，外国人可以继续设立流动性美元债权。 如果美国在国际资本市场摆脱净借款人的作用，越来越多的国际资本有可能流向贫穷(且信用好)的国家。 美国贸易保护主义者面对进口量下降和关税配额的限制展开激烈的讨论。

但是，这个美国国际收支变革的假设最好在与作为最大债权国的中国双方进行相互调整的基础上达成。 正如布雷顿森林协定也只是两个国家之间的谈判一样，今天美元本位制成功的关键是中美两国之间的利益平衡。

中国自1980年以来取得了引人注目的经济增长，基于2001年加入WTO (微博)，主要依靠贸易驱动。 1994年以来，汇率对美元固定，宏观经济稳定，是美元本位制下多边自由汇率安排的结果。 尽管无意识，以美元为基础的贸易扩大使中国成为美元本位制的支柱。 如果美元本位制崩溃或受到重大破坏，中国将遭受巨大损失。 那么，两国可能需要谈判处理的问题有那些吗？

(一)结束美国人民币升值问题上对中国的猛烈攻击，是汇率贸易平衡这一错误理论影响的产物。

(2)美国同意逐渐消除财政赤字，中国正在逐渐提高国内支出。 为了达到上述目的，两国可以各自决定自己的税收和支出组合措施。 两国政府同时行动的话，可以使外汇震动最小化，比较容易地维持人民币/美元汇率的稳定。

(三)联邦储备系统同意通过将美元利率提高到更正常的水平，缓解热钱流入中国和其他新兴市场的压力。 中国同意逐步取消资本管制作为人民币国际化和开放资本市场的一步。

(四)谈判中双方充分表明良好意愿，将其扩大到其他行业，如有缺陷的美国反倾销法和中国对高度竞争的外国公司实施的反信托和对其他可疑违规的监督管理方法。

尽管在国际协定的范畴内，这些措施将大大提高两国国内经济的效率。 相关的历史榜样之一是中国在2001年加入世贸组织。 当时朱基总理的动机之一是防止世贸组织对国内省际贸易的损害。

imf的作用

令人惊讶的是，自1944年成立以来，可能没有呼吁修订imf (国际货币基金组织)的条文。 但是，如果你意识到尽管不断变化，世界的基本货币机制始终是国际美元本位制，那就不足为奇了。

第二次世界大战后imf的作用有限，但发展成为美元本位制的重要和建设性的法律补充。 由于特别成功，大部分成员国都接受第viii条款，该条款总是保证在项目下商品和服务进出口的贸易货币可以自由兑换。

虽然没有条款的确定规定，但是在有货币不匹配的新兴市场放弃资本限制的问题上，imf过去很轻率，导致了国际金融市场上的过度借款。 当然，如果美国自己实施全面的资本管制，国际美元本位制也会崩溃！ 但是，对美元本位制周边的新兴市场来说，利用资本限制控制热钱流动的理由是充分的。

imf的第二个建设性作用是作为外汇危机管理者，在严格的条件下提供贷款(主要是美元)，一般面向非发达国家，这样的贷款不会对imf的金融资源产生很大影响。 imf拥有一支巨大的金融专家团队，成为全球改善外汇危机方面理所当然的第一贷款人。

像2008年的世界经济危机和年的欧元危机这样的大危机，多象征着民间资本逃跑进入美元的国际金融避难所。 即使这种全球危机是由美国次贷危机引起的，各地的国际银行也想用这种全球交易货币补充库存。 于是联邦储备系统成为了自然贷款人的最终贷款人。 在这两次危机中，联邦储备系统用美元和当地货币的交换方法向特定的外国中央银行贷款大量的抵押贷款。

1944年布雷顿森林协定的首要精神是阻止1930年代发生的其他国家汇率变动，扰乱世界经济的热钱流动。 锚定可靠的人民币/美元汇率，稳定汇率，其他国家，特别是亚洲各国，会自发依赖这个人系，体现上述imf的精神。

作者是美国斯坦福大学的教授，这是9月3日在新罕布什尔州布雷顿森林机构举行的“布雷顿森林机构:创始人和未来”会议上的演讲