【财讯】评论：中国经济软着陆路径

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美国次贷危机爆发后，中国的扩张性政策比较有效地保证了增长，但长期的结构性问题没有得到处理。 因此，一旦经济停滞，“中国崩溃论”又会卷土重来。 那么中国到底面临什么样的风险，如何实现软着陆呢？ 《财经国家周刊》选择了最近克鲁格曼、奥瑟、拉迪三位专家的观点，分别代表学术界、金融界、智囊团的观点，综合介绍给国内网民，标题由编辑追加。

消除资产市场的风险

过去十年来，中国经济的重要特征是费用增长率低于经济整体增长率。 现在中国的支出占gdp的比例在35%左右，大约是美国的一半。 由于费用占经济总量的比例下降，中国越来越依赖贸易顺差，保持制造业的快速增长。

刺激支出诉求比较弱、投资高的企业的主要因素是什么？ 第一，持续膨胀的房地产泡沫。 2000年以来，房地产投资占gdp的比例基本上翻了一番，对投资整体增长的直接贡献率超过50%。 另外，建筑业带动的上游领域投资大规模扩大也是中国投资快速增长的重要原因之一。

迄今为止，依靠房地产价格高涨的投资热潮，显示了泡沫经济的典型特征。 信用总额迅速增加，不是以前告诉银行部门的，而是通过第一个“影子银行”渠道。

“影子银行”没有得到政府的监督管理，也没有得到政府的保证。 这种潜在的风险类似于美国次贷危机。 美国通过华尔街的知名企业和许多复杂的金融机构实现了信贷扩张，中国大量通过了地下银行和当铺。 方法不同，但结果可能相似。 中国金融系统的脆弱性可能比以前银行部门公开的数据显示的要高。

尽管中国经济存在这些风险，许多评论家依然乐观，他们认为中国坚韧智慧的领导人将采取必要措施应对经济下滑。 但是日本20世纪80年代的教训和美国的次贷危机证明中国对此需要足够的警惕。

债市的动向是冷静的

债市根据一国经济晴雨表欧洲债务危机的经验，在危机爆发之前债市的利率大幅上升。 例如，作为下一次最有可能发生危机的国家，最近意大利10年国债的收益率突破了7%。 对中国债市来说，它也为我们提供了有用的信号。 中国债市的容量和流动性不及美国和意大利等国家，为没有流动性的消息有一定的扭曲，但在评价未来的经济动向方面起着重要的作用。

中国国债的收益率曲线至今几乎向下倾斜，但最近再次急剧上升。 通常，为了弥补长期持有带来的追加风险(主要是通货膨胀风险)，长期债券的投资要求更高的收益率。 因此，收益率曲线缓慢或向下倾斜时，投资者表示希望将来的利率和通货膨胀率下降，即未来的经济衰退。

根据bloomberg数据，中国2年期和10年期的债券收益率差曾达到0.05%的最低水平，投资者预计未来利率会下降，经济增长会放缓。 但是，其收益率曲线也只是缓和了，至少没有下降。 现在收益率曲线再次急剧上升，2年期和10年期的债券收益率差跃升到0.8%左右，逆转了这一趋势。

这表明了主要投资者的观点，即尽管中国经济增长很可能放缓，但很可能是“软着陆”。 首先，年10月的通货膨胀率下降到5.5%，意味着政府比较有效地抑制了通货膨胀。 其次，10月份的银行信用增长迅速。 一般来说，中国的银行信用有季节性配给。 随着信用额度的枯竭，年末月份的信用额会下降。 因此，信用恢复意味着政府对银行放贷的限制悄然放宽。 第三，尽管中国房地产市场有泡沫，高房价却把买方限定在比较富裕的人，其中很多买家直接用现金支付。 自从2009年实施第一套房首付最低30%等严格的监管措施以来，银行住房贷款的风险比较有效地降低了。

反复进行结构改革

美国次贷危机爆发后，扩大内需政策可以比较有效地保障中国经济的持续快速发展，但长期的结构性问题总是存在，妨碍了其再平衡的进程。 这些经济扭曲包括金融抑制、汇率低估和生产要素补贴。 中国经济能否软着陆，取决于重新平衡政策的实施效果。

首先，深化根本金融体制改革是实现经济再平衡目标政策的核心。 过去十年，中国金融体系的迅速发展似乎受到抑制，主要表现为居民实际存款的负利率、阶段性上升的存款准备金率、非正规信用市场的出现、公共持有国债份额的减少等。 2004年以后，如果中国不放弃利率市场化的政策，居民的收入可能会达到更高的水平，但受到实际存款的负利率的抑制。 因此，居民倾向于向实际利润比银行存款高的房地产行业投资存款，房地产泡沫的问题越来越严重。 恢复2004年停止的利率市场化政策是实现中国经济再平衡和可持续高速发展的前提条件。

其次，灵活的汇率制度是实现利率市场化的前提。 中国中央银行大规模介入外汇市场，最终购买了3万亿美元以上的外汇，汇率比较稳定。 为了防止由此导致的国内货币供给扩大带来的高通货膨胀，中央银行将存款准备金率提高到极高的水平，向商业银行发行大量的中央票进行冻结资金的大规模持续套利操作。 为了控制套期保值的价格，中央银行经常必须事先调整利率，在调整经济运行方面进一步加剧了利率的扭曲。 因此，更灵活的汇率制度实际上是利率市场化的重要前提。

进而，为了使市场在决定人民币货币价值和利率水平中发挥更重要的作用，中国必须继续致力于建设更完整的社会保障体系，促进居民储蓄率的下降。 要推进长期期待的要素价格的根本改革，其对象不仅包括资本要素，还包括水、电、燃料要素。

值得注意的是，这几年中国的实际工资迅速上升。 这一方面可以提高实际工资在国内生产总值中的比重，另一方面可以提高生产价格。 前者可能成为增长的第一动力，后者可能降低中国的贸易顺差。

但是，根据近年来的经验，实际工资水平迅速增加，贸易部门的劳动生产率也迅速提高。 这是因为中国的单位劳动价格没有显着增加。 为了通过提高实际工资实现内在平衡，这个过程还没有真正开始，收入倍增的目标依然很重。

【短评】

作为国际金融知名学者，保罗·克鲁格曼教授创立了第一代货币危机模型，对金融风险的见解独特，批评尖锐。 但是，关于中国的问题，他指出房地产和“影子银行”等有风险，尽管基于美国的教训，但他还是希望中国能够警惕和避免风险。

作为《金融时报》的投资，约翰·奥瑟斯从中国债市管窥视豹子，立场罕见。 随着中国债市的迅速发展，其经济晴雨表的功能不断增强，为理解中国经济的趋势提供了新的思路。 奥瑟斯预测在此基础上中国经济将实现软着陆，这一评价也与通货膨胀率和信用总额等重要宏观指标的变动一致。

彼得森国际经济研究所高级研究员尼古拉迪最近出版了一本新书《世界金融危机后中国如何保持经济增长》，在肯定中国过去的再平衡政策的基础上，还制定了利率市场化、汇率变动、要素价格改革等政策 从主流观点来看，“软着陆”取代了“崩溃论”，但“软着陆”没有自动到来，依然依赖于短期政策以外的结构改革。 (王健)

(王健系注册金融分解师，史晨系本刊研究负责人)