【财讯】完整制度设计是要点

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文|任泽平

科创板的制度设计需要借鉴当今中国和其他发达国家资本市场建设正反两方面的经验和教训。 完全的市场制度建设不仅要依靠注册发行这个环节，还应该在发行、交易、新闻披露、退市等全方位进行比较有效的制度安排。

建立市场化的公司上市、退市制度

上市制度和退市制度建设一样重要。 另一方面，在发行阶段采用登记制，减少对上市公司财务、股权结构的限制，可以比较有效地降低监督管理部门对上市过程的干扰，减少腐败和租赁。 另一方面，只有建立比较有效的退市制度，严格执行，不断吐露新事物，形成良性竞争，市场才能继续保持活力。 如果大量的低资质、低成交量的公司充斥市场，就会削弱市场的活力，不利于市场长时间的稳步发展吧。

严格的新闻披露制度是登记制的核心。 在登记制中，监督管理部门的事业点不是审查上市公司的资质，而是监督管理公司新闻披露的质量。 美国市场的运行经验表明，对监管部门新闻披露质量、频率的严格监管是注册制良性运行的重要保障。 因此，必须建立统一、规范、有效的新闻披露制度，违反新闻披露规则，认真惩罚披露虚假消息的企业。

建议进一步完善和严格执行现行上市、退市制度。 另一方面，必须完全利用科学创板上市的契机，建立客观公平的公司上市标准，减少公司上市过程中的行政干预。 公司符合标准的，应当允许上市，不要以“指导”、“推荐”等形式介入或影响公司的上市过程。 在科创板成立初期，基本上拥有“重质量不讲究数量”，必须防止同轴发生，蜂拥而至。 另一方面，整理顺科创板与现有板块的关系，根据公司的生命周期，建立主板、科创板、创业板、新三板相互之间的转板机制，推进资本市场各板块的良性竞争，错位迅速发展。 此外，必须防止恶意退市，保护投资者的合法权益。

完全的交易制度，一级市场平衡

二级市场建设是制度建设的重要组成部分。 活跃的二次市场聚集人气，提高市场流动性，有助于形成融资者和投资者的双赢。 因此，必须进一步完善市场交易制度，促进科学创板二级市场健康的迅速发展。

一是提高机构投资者的占有率。 与发达市场相比，目前我国股票市场面临的第一个问题是机构投资者股票市场价格所占比例低，通常法人和个人投资者股票市场价格所占比例高，而且个人投资者成交量也高。 由于大量散户主导二级市场交易，中国股市羊群效应比较严重，市场价格波动过大，重政策容易发生轻基本面解体、机构行为散户化等三个问题。

建议以科创板为试点，进一步引进长期稳定资金，提高养老保险基金投资股的比例上限。 当前我国养老金投资股票市场面临着比较严格的制约。 根据年国务院发布的《基本养老保险基金投资管理办法》，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得超过养老基金净资产的30%。 目前，可以考虑适当放宽养老金投资股票市场的净利润比例限制，加快未合同省和社会保险基金理事会委托投资合同的签署，在评价养老金利润时，要点是中长期、绝对利润作为评价点，在市场上引进稳定的中长期资金来源

二是减免或取消证券交易印花税，降低交易价格。 印花税是旧的税种。 在纸质证书的年代，股票交易的用户需要频繁采用政府“贴花背书”的纸质股票，因此缴纳印花税是合理的。 但是，随着股票交易进入电子化、无纸化时代，征税基础发生了很大变化，人们考虑减免和取消股票交易的印花税。

根据国际经验，20世纪90年代以来，随着股票交易的电子化，美国、德国、日本、澳大利亚等国停止征收证券交易印花税。 现在征收印花税的国家主要是中国、印度、英国等国家，但英国对一些中小板块股票采取减免印花税的优惠政策。 今年1~10月，全国证券交易印花税888亿元，同期通常公共预算收入161558亿元，证券交易印花税只占0.5%，取消后对财政收入的压力很小。 另外，取消证券交易印花税将进一步降低股票市场的交易价格，增强资本市场的活力。

三是进一步规范上市公司停职行为。 上市公司擅自停业是股票市场面临的突出问题之一。 股票停止的初衷是防止上市公司策划的重大事项早期泄露，股价大幅变动，对中小投资者的投资产生不利影响。 但是，在实践过程中，出现了上市公司停牌随意性过大、时间过长、停牌原因模糊等问题显着，同时锁定重组发行价格、避免特殊市场状况等情况。 这些行为严重影响了股票的流动性，损害了投资者的知情权、交易权。 在极端的市场情况下，上市公司擅自停业也可能对市场整体的流动性和价格发现机制产生明显的影响。 迄今为止，当a股申请纳入msci指数时，msci也对a股上市公司停业过多的现象提出了疑问。

加强和执行监督管理。 目前，最严格的卡再生制度出台，相关机制是否逐渐完善，能否取得预期的效果取决于执行。 对于长期停止理由不确定或者停止理由比较混合的上市公司，交易所可以强制退卡。 关于重大资产重组和资产重组，必须适当缩短停止时间，并以交易多而不繁杂，关联方多等通常的理由随意延长停止时间。 市场出现明显异常，流动性崩溃时，交易所必须果断解决，暂停公司停职申请，保障市场正常运行。

完整的法律体系，增强监督管理的魄力

《证券法》、《刑法》是规范中国证券市场、保护投资者合法权益的最重要法律。 但是现在面临的第一个问题是对一些违法行为的处罚太轻了。 其中备受争议的是《证券法》对许多违法行为的行政处罚上限为60万元。 证券市场的违法行为动不动就产生上亿的利益，与此相对，《证券法》规定的处罚上限过低，不能比较有效地颤抖证券市场的违法行为。

在刑事责任方面，我国《刑法》第180条规定内幕交易、内幕新闻泄露的最高刑期为10年。 事实上，中国最大的鼠仓事件马乐涉案金额达到10.5亿元，非法利润接近2000万元，最终判处有期徒刑3年。 徐翔事件震惊全国，~年内，与13家上市公司的董事长或实际管理者合作操作上市公司的股票交易，管理139个证券账户，获得非法利润93.38亿元，被判处徒刑5年6个月。

事实上，除了对一些违法行为的处罚太轻以外，现行的《证券法》对证券的发行管制太严格，资本市场的服务实体经济的作用比较没有发挥，证券跨境发行和交易活动所需的制度安排不足，市场制约 这是因为修改《证券法》，进一步完善市场机制，提高监督管理力，加强对违法犯罪行为的威慑力成为各界的共识。 本轮证券法于年修改开始，但由于面广，有很多需要调查的事项，市场环境急速变化等问题，现在还在审议中。

建议以科创板的设立为契机，加快《证券法》的修改，降低证券发行等行业的管制，进一步加强执法，提高证券对违法犯罪的处罚力，增强监督管理的威慑力，提高事件中、事后的监督管理水平。 在刑事责任方面，对情节严重的证券犯罪行为，要适当提高量刑标准，大力打击市场秩序紊乱、价格操纵、造假等行为，不断改善中国证券市场的法制环境。

总之，对宏观经济来说，科学创板将沟通风险投资的退出途径，鼓励越来越多的社会资本流入科技创新公司，成为中国经济动能转换的加速器。 对资本市场来说，短期内，科学创板会分流一部分资金，对其他板块的评价施加一定的压力。 周顺科创板与现有板块的关系，基于公司的生命周期，建立了主板、科创板、创业板、新三板相互之间的转板机制，推进资本市场各板块的良性竞争，错位迅速发展。 以科创板成立为契机，加快《证券法》的修改，降低证券发行等行业管制，进一步加强执法，提高证券对违法犯罪的处罚力度，增强监督管理的威慑力，提高事件中、事后的监督管理水平。

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