【财讯】怎么解读目前的货币政策？

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资料来源:沧海一土狗( id:canghaiyitugou )

看不擅长的“利率下降”

在国内，利率下降是因为政策利率的种类很多，所以公开市场操作利率( omo )、中期贷款便利利率( mlf )、最优惠贷款利率( LPR)(lpr )、超额准备利率( ioer )等模糊的巨大词汇。 另外，这些操作工具有各种期限，有omo做7天的情况，也有omo做14天的情况。 不管中央银行降低哪个工具的哪个期限的利率，媒体都要喊一句话

中央银行又降低了利率。

但是，在美国市场上，利率下降的含义非常确定，联邦储备系统以联邦基金利率( federal funds rats )为货币政策的中介目标，利率下降是指联邦储备系统降低联邦基金利率的目标利率。

更具体地说，联邦基金利率是指联邦基金市场的无抵押隔夜折扣利率( overnight federal funds rate )。 市场资金充足，市场利率低于目标利率时，联储的操作机构缺少恢复部分流动性的市场资金，市场利率高于目标利率时，操作机构投入部分流动性。 操作机构通过每天的返还和投入操作使市场利率与目标利率紧密相关。

中介目标是政策性的，但其实现手段市场化。

不同类型的中介目标及其切换

中国中央银行的货币政策很难用简单的利率下降来记述(即接水放水)，因为货币政策的中介目标有两个优点。

1、目标种类很多

2、每次重点的类型都不同。

以现在的货币政策为例，7月30日的政治局会议对货币政策做了如下阐述

货币政策需要更灵活、适度和正确的指导。 要保持货币供应量和社会融资规模的合理增加，推动综合融资价格的明显下降。 将新的融资点切实流向制造业、中小企业。

从中介目标的角度来看，共有三种中介目标，有数量型、价格型、结构型，所有种类都有。

为了维持货币供应量和社会融资规模的合理增长-数量型。 推动综合融资价格明显下降——价格型。 确保新的融资点流向制造业、中小企业的结构型。

从表现的语序来说，数量型目标处于核心地位。

但是，3月27日的政治局会议大不相同，价格型目标处于核心地位，导致贷款利率下降，流动性合理充裕。

实际上，联邦储备系统也不是锚定定价型中介目标，他们之间也多次切换。

典型的转换是，1979年，沃尔克进入主联邦储备系统，宣布放弃联邦基金的利率，以货币供应量为中介目标应对通货膨胀。 当时选择的货币水平是m1，第一个控制工具是非借款准备金。 从1982年开始，联邦储备系统宣布m2取代m1成为货币政策的中介目标，不特别强调货币增长目标制的实施，重视利率目标。 直到1993年7月，联邦储备系统宣布彻底废除货币供应量目标制的采用，恢复以联邦基金利率为中介目标的货币政策体系。

从联邦储备系统中介目标的一些变化历史中，我们可以得到两个小启示。

1、中央银行根据现实情况调整中介目标的类型

2、从价格型目标向数量型目标的切换往往意味着收紧。

这次，我们中央银行没有正式宣布切换中介目标类型。 因为他们的中介目标本来就很多。 但是，高层会议规定的基调确实改变了，数量型目标排在了价格型目标之前。

中国式利率下降

在现在的债市中，很多投资者只是喜欢跟随降息的预期投资，为了降息冲进去购买，但实际效果不好。 但在美国市场确实可以这么做。 因为中国式利率下降和美国式利率下降有很大不同。

在中国，认识中央银行的第一中介目标类型是正确解读中央银行操作的基本前提。

中央银行的第一中介目标是价格型的情况下，中央银行如果降低mlf利率，当然可以看作利率下降的中央银行的主要中介目标是数量型的情况下，中央银行如果降低mlf利率(有时增加投入)，就不要兴奋，中央银行自己

2.95%的1年mlf利率、2.2%的7天omo利率都只是票面价格，而不是市场利率。

只能起到信号传递的作用。

有一个很好的例子说明票面利率和市场利率的区别。

我们知道利率债务每隔一段时间持续发行。 例如，国开行的10年债券200210，每隔一段时间发行的200210，增发债券的面值利率和到期日不变，分别是3.09%和2030年6月18日，但投资者支付金额对应的到期收益率不变。

目前，该债券市值在3.53%附近，如果国家选择最近增发，一级市场发行价格的大致比率将维持在3.53%附近。

3.09%是面值，反映历史，3.53%是市场利率，反映现在，两者必然没有关联。 也就是说，3.09%反映了去年6月18日附近10年间国家债务开始的供求状况，3.53%反映了现在的供求状况。

现在我们要进一步拓展这个故事。

如果国开行增发是20国开10 (利率下降)的10年债券，该债券的面值利率会下降到2.8%，10年国开债的二次市场利率会下降吗？ 发行量少的话市场利率不变，维持在3.53%附近。

如果想理解这个例子，想理解前面提到的论断——如果中央银行的第一中介目标是数量型的话，即使把mlf利率降低到2.8%也没有实质性的影响。

mlf利率只是面值，市场参与者不能以2.8%的价格从中央银行贷款，市场价格依然超过2.8%。 面对票面价格利率下降，市场只会感到困惑。 为什么mlf利率下降，资金利率还很高？

中国中央银行很少把具体的利率作为货币政策的中介目标，因此中国式的利率下降和美国式的利率下降大不相同。

1、中国式利率下降的只有票面价值。

2、降低票面价值只会带来心理作用，为了发挥实际效果，需要货币投入的合作。

3、票面利率的变化可能与市场的真实感相反。

非正式的中介目标

由于中国中央银行的中介目标太多，中国债市很难正确理解中央银行的操作意图，需要很多背景资料，也需要解体师的解读。

那么，有没有办法寻找非正式的中介目标，在美国框架内简单粗暴地解读中央银行的货币政策？

还有一点办法。

首先，这个中介目标应该具有以下特征。

1、可获得性，即机构可以以这个价格融合/融合足够的资金，所以这必须是市场化的利率

2 .系统的重要性，这个利率影响大部分机构的行为。

3、波动性低，所以这个利率波动率应该不太大。

根据这个标准筛选的话，在很多短期利率中，只有同业存款的利率符合这个特征，为了对应一年的mlf利率，我们选择了一年的aaa级同业存款。

如果把一年的aaa级同行存款的利率作为中央银行货币政策的非正式中介目标，进入5月后中央银行的货币政策收紧了两个浪潮。

第一波从1.6%上升到2.4%。

第二波从2.4%上升到2.8%。

这两波紧缩使中央银行的货币政策彻底从疫情对策状态变为常态。

现在中央银行一年的mlf利率是2.95%，投资者们不可避免地做出以下推测。 中央银行是否把这笔面值利率作为重要的参考利率。 最有可能的是，一年的aaa级存款利率以2.95%为底。

此外，这个利率也有可能成为中枢利率。 我认为这种可能性很低是因为高层制定的货币政策中介目标是数量型。 为了维持货币供应量和社会融资规模的合理增长，非正式的中介目标和主中介目标发生冲突的情况下，中央银行当然是基于主中介目标的。

在这种情况下，中央银行不一定调整mlf面值的2.95%，但一年的存款利率将继续上升。

不说未来，现在的货币政策的解读也充满了分歧。 这就是中国债市的现实。

结束语

比较中美货币政策中介目标的差异可以比较确定现在中央银行货币政策的位置。

1、主中介目标为数量型

2、非正式中介目标处于增资周期

在这样的“增资周期”中，借款多少显然是不合时宜的。 也有两个理由。

1、加息周期本身，柔和的说法是货币政策常态化。

即使一年的存款利率接近疫情发生前的水平，中央银行的主要中介目标也是数量型。 如果货币供应量和社融增速略有突破，中央银行显然会进一步调整非正式中介目标，实现主中介目标。

如上所述，单纯从货币政策的立场出发，我继续看空债市，看空增长股，没有看整个股票市场。 如果经济复苏的势头得以维持，价值股还有相当大的机会。

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