【财讯】典型房地产私募基金范例拆析

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一、本文的数据源和时间区间

本文的数据主要来自中基协官网上公布的民间募捐备案消息。 年5月1日至5月21日，向协会申报的私募基金共计1408个。

房地产私募股权基金45个，都是私募股权投资基金。

二、本文所述房地产民间募捐的范畴

本文统计的“房地产私人基金”将基础资产基于基金业协会备案公示新闻，将房地产开发公司、房地产项目、城市更新项目、特色小镇项目、小屋区改造、商业房地产等房地产相关基金

一些基金在协会公示系统中公开的投资行业很模糊，因此人工统计结果可能有泄露和误差。

另外，私募基金的组织形式有企业型、契约型和有限合伙型，上述45个房地产私募基金的基金类型都是股票投资基金，其中10个是有限合伙型，剩下的35个都是契约型。

本文基础资产不包括在一级土地开发相关的统计数据中。 《国民经济领域分类》应根据一级土地开发划分为建筑类业务，不属于房地产领域，也不是现在私人募捐监督管理的限制。 由于基础资产的基础设施、产业新城等基金在实际操作中多为产业基金形式，我们无法明确产业基金的申报是发改委需要，还是发改委和中基协的双重申报需要。 因为这篇文章也没有提到这类产品的备案新闻。

三、房地产私募基金分类统计

(一)投资方向

根据公示新闻的“主要投资行业”的新闻，相关面向新闻。

三个合同型基金直接投资房地产开发公司或房地产项目企业的所有权

七家私人资金投资或预约有限合伙公司的份额间接投资房地产企业的所有权

五个私人资金投资私人资金间接投资房地产企业的所有权

五个有限合作伙伴公司直接投资房地产企业的所有权

两笔私人资金收购房地产企业的所有权

一个有限合作伙伴公司投资有限合作伙伴公司间接投资或收购房地产企业的所有权

私人资金投资私人资金或房地产企业的所有权

一个私人资金和房地产企业合资设立企业投资房地产项目

一家有限合作伙伴公司投资城市更新基金的有限合作伙伴份额

一个私募基金投资各种子基金、信托计划、基金专家、有限合伙lp、定向投资/融资计划(工具)等资金管理产品，子基金最终投资于融资租赁企业股票的资金管理计划、城市更新基金、房地产收购基金

一个有限合伙企业直接投资或收购特色城镇项目的企业所有权，有限合伙公司购买有限合伙公司的份额间接投资于特色城镇项目(投资方法是根据公示新闻推测的)。

一家私人资金投资有限合伙公司的份额受让人项目企业的所有权间接投资商业房地产。

一个有限合伙公司投资，有点合伙公司间接拥有商业不动产的产权

一个私人资金投资有限合作份额间接投资企业所有权收购商业房地产。

一家有限合作伙伴公司投资小屋区的改造项目

一个私人资金投资小屋区的改造项目

一个小屋区改造基金投资房地产开发企业的所有权。

(二)交易结构

备案合格的涉房类私募基金都是股权投资基金，其交易结构主要有以下类型

私人基金(有限合作伙伴公司) +房地产开发企业或房地产项目企业的所有权

私人基金+有限合伙公司份额+房地产开发企业或房地产项目企业的所有权

私人基金+私人基金+房地产开发企业或房地产项目企业的所有权

有限合伙公司+有限合伙公司+房地产开发企业或房地产项目企业的所有权

私人资金和房地产企业设立企业+房地产项目

私人基金+信托计划(基金专家、定向投资/融资计划(工具) ) +房地产开发企业或房地产项目企业的所有权、所有权收益权。

(三)基础资产

基础资产是房地产开发企业所有权、房地产项目企业所有权、特色小镇项目、城市更新项目、小屋区改造项目及商业房地产改造项目。

房地产企业的所有权或房地产项目企业的所有权是35个

有特色的城市有一个；

城市更新三个；

商业房地产三个；

小屋区改造了三个。

上述备案的房地产私募投资者都是机构或自然人，或单独自然人，与员工没有投资，没有结构化产品，机构资金基本来自公司。

关于上述复印件的详细情况，请参阅pe研究所的“最新不动产民间募捐申报情况的分析( 5月1日-5月22日)”。

四、典型例子的分解

从至今公开的民间募捐的例子中，选择几个符合上述申请的基金交易结构、资金募集、基础资产等，进行更详细的解体。

(一)宜居中国-诺亚财富top50房地产母基金

1 .项目概要

年3月，前中国房地产领域在国家严格管制下，房地产领域面临洗牌结构，6万家房地产开发商无论自主还是被动，面对整合的情况，生活在中国、诺亚财富和房地产领域的top50的房地产开发商作为基础投资者 共同成立，其中诺亚财富全资子企业歌斐资产管理有限企业作为母基金的普通合作伙伴进行管理。

易居中国是以单手房营销代理、房地产新闻和咨询业务、房地产和家庭网络、房地产和企业品牌的家庭电子商务、二手房中介经济、旅游房地产服务、商业房地产顾问、房地产广告媒体和投资管理为主要业务的房地产

诺亚财富成立于2003年，是独立的财富管理机构，可个人投资的金融资产为600万元以上的高网民提供现金管理、高端金融产品投资等服务，于去年11月在中微子上市。

歌斐资产成立于去年3月，是诺亚财富的全资子公司。 歌斐资产以私募股权投资母基金、房地产私募基金、家族财富管理及创新业务为首要业务行业。 参与母基金的top50开发者都是房地产领域内的领导者。 年母基金第一期的参加者名单包括万科、恒大、万通地产、铁狮子门、华远、阳光城等。

2 .交易结构的拆除

( top50房地产商作为有限合作伙伴购买基金份额，每份7500万元，最高可购买2亿元以下的份额。 适合在中国居住的管理企业作为普通合作伙伴，最高可以购买2亿元以下的份额。 适合在中国居住的管理企业作为普通伙伴拥有基金1%的份额。 预约完成后，基础基金将筹集所有top50房地产商的资金来预约母基金份额。

(2)基础基金购买母基金15亿元的劣等lp份额，诺亚财富负责向社会投资者募集15亿元以上的优先权lp份额。 歌斐资产作为母基金的普通合作伙伴，拥有母基金1%的份额。

(三)母基金份额预约完成后达到30亿元规模，分别投资项目子基金或成立项目企业开发top50房地产开发商的房地产项目。

3 .基金的投资交易安排

(一)母基金生存期为5+1+1年，其中3年为投资期，投资期内基金可以再投资。 5年为投资退出封闭期，到期5年后投资者可以退出投资。 基金投资关闭期限届满后，可以延长两次，以每次延长一年为限。

(2)母基金的目标规模为30亿元，基础基金作为下级lp购买15亿元，社会投资者购买15亿元(诺亚财富负责募集社会投资者)。 。

(3)根据交易结构的设计，母公司的所有资金按项目类别投入特定的项目子基金或项目企业。 根据母基金投资范围的要求，通过直接投资于母基金的项目企业或子基金间接投资的项目企业必须达到以下门槛

①最近三年的平均资产负债率在80%以下

②最近三年的平均销售额在80亿元以上

③最近三年的平均净资产在50亿元以上。

(4)投资期限通常为3年，投资方法有股权投资、债权投资或三明治投资，投资期限届满后，基金通过以下方法实现利润。

①出售项目子基金的份额。

②出售项目企业的所有权资产

③销售项目资产等多种玩法结束后被分配。

(五)基金实现收益后，基金总共进行两次收益分配

第一次分配:

首先分配给整个lp，所有lp收回投资本金。

其中:

①在累计分配收入达到年化收益率12%之前，优先分配给社会投资者(优先度lp )。

②在其累计分配收入达到年化收益率12%之前，分配给基础投资基金(劣化后级lp )和一般伙伴。

第二次分配:

按有限合作伙伴95%、普通合作伙伴5%的比例分配可分配馀额，社会投资者和基础投资者再按3:7的比例分配分配给有限合作伙伴的利润。

(6)基金分配收益后，基础基金作为下级lp获得收益，向基础基金投资资金的top50房地产开发商按约定获得基础基金的大部分收益。

(二)赛富基金和新派白领公寓

新派公寓是非常值得探讨和拆除的典型例子。 最初并购时的基金模式很符合现在监管政策的控制思路和方向，也是未来房地产民间募捐的主流趋势。 原因如下:有限合伙公司的基金募集对象是500万元以上的高纯顾客有限公司基金收购项目企业的所有权，进行真正所有权投资的投资实现了闭环，依靠reits级公开发行实现了基金退出。

1 .房地产基金收购案例介绍

年，新派公寓创始人和赛富投资基金文芳阁设立了赛富房地产基金，对价为1.3亿元(根据这个对价，交易平均价格为2.3万元/平方米，当时周边公寓的房地产售价接近4万元/平方米，赛富房地产基金的购买 年6月21日旗舰店开业了。

2 .交易构成图

(一)两个自然人出资成立天津喜马拉雅投资有限企业，双方各自拥有该企业50%的所有权

(2)天津喜马拉雅投资有限企业、创始人和团队出资成立了北京赛富瑞益投资管理中心(有限合作)(以下简称“赛富瑞益”)，各持股比例分别为80%和20%；

(3)赛富瑞益作为gp出资1%，向社会投资者募集剩下的99%的资金作为lp，年成立了北京赛富英知投资中心(有限合伙)(以下称为“赛富房地产基金”)，基金期限为3+1+1年，基金认捐最低500万元，

(四)赛富房地产基金和赛富瑞益作为收购主体，共同收购拥有森德大厦的北京通达富资产管理有限企业(以下简称“通达富”或“项目企业”)的所有权。 其中，赛富房地产基金收购了通达财富99%的所有权，基金gp赛富瑞益收购了通达财富1%的所有权。

(5)森德大楼装修后，更名为“新派公寓”(以下称为“目标房产”)，整个公寓拥有地上12层和地下3层，提供共计101套公寓房间，户型面积为15~140平方米。 项目企业将装修的公寓租赁给青年乐(北京)公司的管理有限企业(以下简称“青年乐”)进行20年统一经营管理，租赁期为20年，青年乐每年向通知支付租金，租金收益预期年收益率为3。

(6)在中国法律框架下，由于没有比较reits或类似结构产品的税收优惠政策，赛富房地产基金不采用有限合作伙伴公司的组织形式进行双重征税。 有限公司在基金一级不产生公司所得税。 对基金投资者来说，根据从基金获得的收益分配，支付个人所得税或公司所得税。

3 .犀牛财富房地产基金发行系reits实现退出

基金在成立时安排了两条退出路径。

(一)对外销售:基金可以直接对外通过通知转让财富拥有的目标不动产产权。

(二)行使回购:投资期限届满，市场行情不理想的情况下，青年乐以4万元/平方米的价格回购基金持有的目标不动产。

财富房地产基金投资收益的来源:

一是整个基金收购森德大楼对房地产销售者有很强的谈判能力，是房地产本身的溢价

二是基金持有房地产期间，房地产随着市场房价、地价的上涨带来附加值，房地产改建、装修、新派公寓持续运营后，租赁收入也具有附加值。

赛富房地产基金为白领公寓项目融资，基础资产权利明确，将来除了以销售和回购资产退出外，还可以等待政策开放引起的公募reits退出，具有非常强的复制性。

reits类交易结构图

5 .分析reits类交易结构

(1)在赛富房地产基金项下，项目企业(通达财富)主要作为目标房产的所有权人，将目标房产租赁给运营者(青年乐)，属于“自保(项目企业) +租赁(运营者)”模式。 为了开展资产证券化，运营者设立了spv，模式进化为“自营(项目企业) +[整租( spv)+受托管理(青年乐) ] (运营者)”，整租流入项目企业，整租和分租之间的租金差额给spv企业

新公寓权益型reits设立spv的目的与以往的权益型reits不同，这不是构筑新债务(以往多以构筑新债务为目的，spv被项目企业反向吸收合并并入债务)，将租金全部资金

(2)由于没有逆吸收，在新派公寓权益型reits中项目企业很少进行税收计划，但项目企业在过去3年及1期都没有产生所得税费用。

(3)spv的委托贷款规模由项目企业的原股东借款明确，原股东借款转让后的spv的委托贷款可以应对项目企业的股东借款，但原股东也对项目企业负有部分债务，原股东抵消 然后，通过协商，以项目企业应该支付目标债权，且不影响资产支持证券的各期兑付为前提，spv有权抵消目标债权和目标债务，但项目企业不应互相抵消目标债务和目标债权 spv认为，为了进一步降低运营期间的所得税费用，可以进行一点税收计划，如提高委托贷款的规模等。

(4)spv收购项目企业所有权的款项基于判断报告，考虑到对不动产价值发行规模的过度展望、发行价格及公积金，spv可用于收购所有权的金额可能比所有权的判断值略低，律师对此转让

(三)阳光新业收购银河酒店

1 .例子介绍

年5月12日，根据阳光新业地产股份有限公司的公告，全资子公司上海盛投资管理有限企业(以下简称上海盛璞)收到了年5月8日上海共同产权交易所发行的《转让资格确认通知书》，上海盛为上海锦江国际酒店(集团)股份 股权转让金共计7.59亿元。

另外锦江酒店5月9日的公告显示，股权转让协议完成后，锦江酒店及其相关企业在银河酒店的持股比例将从100%下降到10%。 因此，银河酒店不再是企业附属企业。

银河酒店拥有上海市中山西路888号2-9栋房屋商业项目，该物业位于中山西路888号2-9栋，总建筑面积31806.39平方米，占有地块(小山)面积15365.00平方米，该地块在上海市中

2 .用三个公告看交易结构

第一个公告:阳光新业通过儿子企业上海盛域购买上海锦100%的所有权，拥有银河酒店主楼项目

(一)项目概要

年1月28日，阳光新业通过全资子公司上海盛域在上海共同产权交易所收购100%上海锦赟的股票，其中99%来自上海银河酒店，1%来自上海锦江。

股权转让价款约12.6亿元，第一期价款51%，挂牌交易成功后，3个工作日支付，尾款49%在6个月内支付，阳光新业保证尾款支付。 目标项目是上海锦赟拥有的位于上海中山西路888号银河酒店主楼项目。

(2)交易构成图

第二个公告:中信信托通过控股公司中信集业和阳光新业建立有限合作，集业阳光作为gp和阳光新业管理的天津瑞升、中信信托和一直作为行动者的永盛智达为lp设立有限合作基金。 共同基金收购了北京荣和(上海盛域单一控股股东)，实现了上海锦珑的管理。 剩下的收购金用银行贷款方法处理。

(一)项目概要

年2月7日，阳光新业和中信托成立了有限合作基金，收购北京荣和企业(上海锦赟的单一股东) 100%的股权，pe基金的全部资金周转控股北京荣和上海锦赟，间接控制了目标项目。 收购等价报酬是支付转让金那天的北京荣、现金资产总额和净资产额两者都较低的一方。

(2)交易构成图

(三)交易结构的拆除

pe基金的结构是，基金管理企业( gp )的集信阳光是阳光新业的全资子公司天津瑞升持有50%的股份，中信集信持有50%的股份，中信信托发行信托计划后，经两位股东同意，阳光新业的管理团队将20%gp的股份 gp向pe基金出资一百万元。

有限合作伙伴( lp )有三个人。 天津瑞升出资1.5亿元，阳光新业一致行动者永盛智达出资1亿元，全部c类有限合作伙伴份额合计约购买3.95亿元。 各有限伙伴出资总额为交易价款12.6亿元的51%。 也就是说，在这次交易中，太阳能新业最初交易中的首付51%被pe基金的资金置换，其中资金量减少到了2亿5千万元

(四)基金退出安排

方案1 :有限合作退出:信托计划购买合作份额一年后，有限合作可以通过转让其权益退出，但阳光新业有权以市场比较有效的报价的9成优先购买。

方案2 :信托计划结束:第四年，阳光新业有权以年化15.4%的溢价率强制收购b类有限合作份额的80%，但中信信托有权要求和收购b类剩余份额。 如果上海锦赟(项目企业)没有实现后续股东会制定的运营管理目标，或者即使实现目标，中信托也有权要求阳光新业以年化10.4%的溢价率收购b类剩余份额。

第三公告:第二公告的补充披露。

阳光新业的管理团队出资gp，为了合作构成关联交易，发表了投票过程。 其中理事长、理事回避投票，这两人应该是将来参与增资gp的管理团队的成员。 而且根据公告，管理团队企业拥有的集信阳光所有权的一部分转让给永盛智达和/或其指定的相关人员，但这些转让不影响集信阳光的管理结构，而且相应的所有权受让人必须授权天津瑞升形式的集信阳光中的股东权利

第三次公告也明确了转让前后的股票结构关系。

通过上述例子的分解，出于“统一同类资产管理产品的监督管理标准”及防止监督管理套期保值的目的，民间募捐整体的结构设计按照《资产管理新规则》的要求，民间募捐另有规定时，从其规定开始。

结合《资管新规则》，整体设计的私募结构必须从以下方面应对。

1 .深入理解民间资金投资的商业逻辑，民间资金结构设计最终是为了满足商业目的的需要，合规只是其中的一方面。

2 .民间资金结构设计与项目投资结构设计相结合，尽量在民间资金水平上实现或配置在监督管理不允许的项目投资环节上实现。

3 .为了合规而避免忽视法律风险管理的合规和控制发生冲突时，必须优先考虑控制(合规是监督管理部门的行政监督管理，多数是部门规则和领域协会的规定，比法律法规 风控必须从法律法规和司法判例实践的角度控制投资风险，适用的法律法规的效力水平大于行政部门的监督管理规定)。

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